告别旧模式！保险资金配置逻辑的六大转变
低利率时代，保险资金面临的核心约束，正在从 “ 配置什么资产 ” 转向 “ 如何重建收益来源 ” ，保险资金正在从 “ 投资账户 ” 转向 “ 长期资本配置中枢 ”
文｜ 王言
2025 年，随着投资收益率回升至近十年高位，保险资金的配置重心也开始发生变化：万亿级增量资金正加速流向权益市场。从已披露年报看， A 股五大上市险企总投资收益率大多回升至 5.7% 至 6.6% ，行业中枢重新站上 6% ； 与此同时，五家上市险企全年新增权益类配置已超过 1 万亿元，股票投资余额达到约 2.5 万亿元。相比收益率修复本身，这一轮配置迁移更具趋势意义。
这背后并不是简单的 “ 市场回暖、险资增配 ” ，而是低利率时代保险资金收益逻辑的一次主动重构。过去几年，随着利率中枢持续下行，传统固收资产越来越难以独立支撑长期收益目标，保险资金面临的核心约束，正在从 “ 配置什么资产 ” 转向 “ 如何重建收益来源 ” 。在这一背景下，权益资产的重要性明显上升，高股息、低波动、会计友好的权益配置，正逐步成为险资组合中的关键一环。
因此， 2025 年并不只是一个简单的收益修复之年，更可能是新一轮资产配置调整的起点。 这不仅关系到几家上市险企自身的投资表现，也关系到中国长期资金的配置逻辑，以及部分核心资产的定价方式。结合最新年报数据，当前保险资金大类资产配置的变化，大体可以归纳为六个趋势。
趋势一 固收底仓迭代：
“ 高票息 ” 转向 “ 久期 + 稳定性 ”
从年报数据看，固定收益类资产仍然是各家险企配置的主体：中国人寿固定到期日金融资产占比超过 70% ，太保债权类资产占比超过 70% ，平安、新华、人保债券类资产占比也均接近或超过一半。固收仍然是保险资金组合的底座，这一点没有改变。真正变化的是，固收在组合中承担的功能正在重构。
过去险资配置固收，核心是获取稳定票息与利差收益；但在低利率环境下，这一逻辑正逐步转向以久期管理和稳定性管理为中心。太保、新华、平安等公司在年报中均明确强调延长久期、优化资产负债匹配、在利率相对高点配置长期利率债等策略。这表明，固收资产的首要功能已不再是 “ 赚多少票息 ” ，而是 “ 能否稳定支撑长期负债 ” 。
与此同时，再投资风险正在上升为比信用风险更重要的约束。在 10 年期国债收益率下行、非标供给收缩、信用利差压缩的背景下，险资面临的核心问题已不是资产是否安全，而是到期后是否还能找到同等收益率的资产完成再配置。因此，各家险企普遍倾向于拉长久期、降低周转、提前锁定当前利率水平。
这也意味着，固收正在从 “ 收益来源 ” 转为 “ 组合底座 ” 。它更多承担稳定现金流、支撑资产负债匹配、对冲权益波动的功能，而不再单独承担提升组合收益的职责。未来观察险资固收配置，不能只看配置比例，更要看久期结构、利率债与信用债结构，以及配置目标究竟是为了收益还是为了匹配。长久期利率债、政策性金融债和高等级信用资产，未来仍将持续受到险资配置需求支撑。
趋势二 权益权重抬升：
“ 向权益要收益 ” 变为现实
2025 年，五家上市险企在权益配置上的共同特征非常鲜明：权益资产配置比例普遍上升，且幅度明显。中国人寿股票和基金合计占比由 12% 左右提升至接近 17% ；平安股票占比几乎翻倍，权益型基金占比也同步提高；太保、新华等公司股票及权益基金占比亦明显抬升。从合并口径看，几家主要上市险企全年权益资产增量达到约 1.3 万亿元，这是一次万亿级别的结构性迁移，而非边际调整。
这一变化首先是行业共性的结果，而非个别机构的战术性加仓。更重要的是，它并不意味着保险资金风险偏好的突然提升，而是收益结构在低利率环境下被动重构的结果。平安年报即明确显示，净投资收益率承压主要由于新增固收资产收益率下行，而综合投资收益率改善则主要得益于权益配置提升。换言之，固收在 “ 拖 ” ，权益在 “ 补 ” 。
从更底层的约束来看，险资负债端成本仍具有刚性，负债成本大致处于 3% 至 5% 区间，而新增固收资产收益率持续下行。如果不提高权益配置，投资组合很难在中长期实现收益目标。因此，向权益要收益，已经从一种可选项变为必要条件。
当然，各家险企在节奏和风格上存在差异。平安的提升幅度较大，更偏积极；国寿、太保、新华总体更偏均衡，体现出在约束条件下稳步提高权益配置；人保则更强调 “ 其他权益工具投资 ” 等结构优化路径。可以说，方向是一致的，但路径并不相同。
从市场影响看，这意味着险资正在由过去的边际资金，转变为持续性的结构性配置力量。由于险资偏好的不是高波动、高换手资产，而是可长期持有、现金流稳定、波动可控的资产，其持续进入将对权益市场资金结构和部分资产的估值中枢产生深远影响。
趋势三 权益框架重构：
锚定 “ 高股息 + 成长 + 会计友好 ”
2025 年险资权益配置上升，最需要纠偏的一点，是不能将其简单理解为 “ 追涨 ” 或 “ 风险偏好上升 ” 。更接近事实的判断是，保险资金并不是在简单加权益，而是在重构权益配置体系。
从几家上市险企年报看，当前险资权益配置正逐步形成一个 “ 三层结构 ” 。第一层是高股息、股息价值型底仓。中国人寿、太保、平安、人保等公司都明确提出加强高股息股票配置，其核心逻辑是用稳定分红部分替代固收收益功能。在利率中枢持续下行背景下，高股息资产在险资组合中已开始承担某种 “ 类固收 ” 角色。
第二层是成长与新质生产力方向。几家险企普遍强调科技成长、战略性新兴产业和新质生产力相关领域布局。这表明险资并未退化为单纯的防御型红利配置，而是在稳定现金回报之外，依然保留对中长期资本利得的追求。也就是说，权益配置同时承担 “ 收益稳定 ” 和 “ 增长弹性 ” 双重功能。
第三层则是会计友好型配置，这是最容易被忽视却极其关键的一层。中国人寿 “ 其他权益工具投资 ” 占比上升，平安 OCI （ 其他综合收益） 项下股票占比大幅提高，人保也明确提出增加其他权益工具投资类股票配置。其背后逻辑是，通过 OCI 等方式，将权益资产市值波动更多计入其他综合收益，而不直接冲击当期利润，从而在提升权益配置的同时兼顾报表稳定性。
三条主线合在一起看，当前险资权益配置的本质，是将权益资产从交易性持仓，重构为兼顾现金股息、长期成长与会计稳定性的制度化配置。这意味着未来观察险资权益配置，不能只看 “ 配了多少、涨了多少 ” ，而要看股息结构、成长结构与会计结构。权益并没有变得更激进，而是变得更结构化、更长期化。
与此同时，大体量保险资金持续流入高股息、低波动资产，也会对市场定价产生影响。随着长期配置资金增加，部分高股息板块的估值中枢可能被系统性抬升，权益市场也将由过去更偏交易资金主导，逐步转向配置资金与交易资金并存的格局。
趋势四 准则驱动变革：
新会计准则重塑大类资产配置方式
从 2025 年年报可以看到一个极为重要但过去未被充分讨论的变化：会计分类已经从 “ 结果变量 ” 变成 “ 前置约束 ” 。过去的资产配置逻辑更多是先决定买什么，再考虑如何记账；而现在，会计处理方式本身已经深度嵌入配置决策。 在新会计准则下，保险资金大类资产配置已从单一经济逻辑主导，转向经济逻辑与报表逻辑双重主导。
五家上市险企在会计分类结构上的调整呈现较强一致性。中国人寿其他债权投资占比提升，其他权益工具投资占比上升；太保 FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产） 类金融资产占比高企；平安 FVOCI 金融资产占比超过一半，且 OCI 项下股票占比显著提升；新华和人保也都在增加更适合长期持有和波动平滑的会计分类资产。会计分类调整已不再是个别公司行为，而成为行业共性现象。
其背后逻辑在于，不同会计科目对应不同的收益波动传导机制。 FVPL （ 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 ） 类资产收益弹性强，但波动直接进入利润表； FVOCI 及其他权益工具投资更适合承接高股息、长期持有型权益资产，因为公允价值波动主要计入其他综合收益；其他债权投资则更好地兼顾公允价值变动与久期匹配。于是，资产不再只是按照风险收益特征分类，而是按照风险收益、会计表现、资本占用和负债匹配共同分类。
平安计入其他综合收益的股票持仓中，有超过 900 亿元浮盈尚未计入当期利润，这类安排不仅有助于平滑利润波动，也为未来利润释放留下空间。未来观察险资配置行为，不能只看买了什么资产，还要看它被放在哪个会计科目中，因为会计分类本身已经成为配置策略的重要组成部分。
趋势五 另类投资转型：
告别信用下沉，转向审慎创新与战略协同
另类投资领域的变化，同样体现出保险资金配置逻辑的深刻调整。过去几年，在利率下行背景下，险资通过配置信托计划、债权投资计划等非标资产获取信用溢价，一度是重要收益来源。但从 2025 年年报看，传统 “ 非标扩张 + 信用下沉 ” 的路径正在明显收敛，监管约束与信用风险暴露后的主动收缩，共同推动了这一变化。
但这并不意味着另类投资简单萎缩，而是其内部结构正在重构。第一，配置逻辑从追求信用利差，转向强调底层资产质量和安全边界。险资更偏好高等级主体、核心资产和具备稳定现金流支撑的项目。第二，工具形态从传统非标融资工具，转向透明度和流动性更高的标准化、半标准化工具，如 ABS （ 资产支持专项计划） 、 REITs （ 不动产投资信托基金 ） 、公募基础设施 REITs 等。第三，另类投资的目标也从单纯补收益，逐步转向服务国家战略和长期资金定位，新能源、基础设施、产业升级等方向的重要性持续提升。
各家公司披露的数据也印证了这一变化。新华保险非标资产占比继续下降，传统通道类信托计划快速出清；平安债权计划和债权型理财产品占比回落，同时增加私募基金、黄金及多元资产配置；人保则明确提出加大另类投资转型和创新力度，并通过资产证券化等方式优化结构。综合来看，传统非标规模在缩，另类投资没有退出，而是在 “ 换结构 ” 。
因此，另类投资的定位也在发生变化。它不再只是赚取信用利差的补充工具，而正在成为保险资金资产配置体系中的长期能力模块。未来，具备真实现金流、高透明度、可嵌入国家战略的另类资产，将更有可能获得险资青睐。
趋势六 定位升级跃迁：
从 “ 投资账户 ” 进阶为 “ 长期资本配置中枢 ”
如果把前述五个趋势放在一起，可以看到一个更深层的变化：保险资金正在从 “ 投资账户 ” 转向 “ 长期资本配置中枢 ” 。过去，人们更多将保险资金理解为追求收益率的投资主体，关注的是投资收益、波动控制与阶段性配置结果；但从 2025 年上市险企年报所反映出的共同特征看，险资的决策逻辑已经明显超越单一投资收益目标。
固收从追求票息转向服务久期和稳定性，权益配置从战术增强收益转向收益体系的必要组成部分，权益内部结构被重构为 “ 高股息 + 成长 + 会计友好 ” ，会计准则开始反向约束配置决策，另类投资也由信用利差驱动转向资产质量与战略协同驱动。这些变化共同指向一个事实：保险资金的配置行为，已不再围绕单一收益最大化展开，而是在 “ 长期、稳定、匹配、可持续 ” 这组约束条件下寻找最优解。
因此，险资的角色也正在改变。它不再只是资本市场中的一般投资者，而是同时承担资产负债匹配、长期收益获取、服务实体经济和稳定市场资金结构等多重功能。无论是年报中反复出现的 “ 长期投资、价值投资、资产负债匹配 ” ，还是 “ 服务国家战略、支持实体经济、发挥耐心资本作用 ” 等表述，都表明保险资金正在由市场参与者逐步转向长期资本提供者。
当然，这一转变也带来新的问题。例如，当万亿元级长期资金在权益端形成较高一致性的高股息配置偏好时，是否会推升相关资产估值、压缩未来 alpha （ 阿尔法） 空间；当权益配置比例持续提升后，资产负债表对市场波动的敏感性是否也会同步上升；当保险资金、银行理财、社保、年金等大型机构资金在相近约束下得出相似的最优解时，稳定器功能在某些条件下是否也可能演化为波动放大器。这些问题，恰恰说明保险资金已不能再被简单理解为一个 “ 投资账户 ” ，而应被视为影响中国长期资本形成与资产定价的重要中枢力量。