基流科技港股IPO：收入规模仅同行一半市场份额反高0.1个点研发费用率仅个位数过半发明专利系受让取得

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　4月29日，上海基流科技股份有限公司（以下简称“基流科技”或“公司”）向联交所主板提交上市申请，国泰君安国际为独家保荐人。

　　成立短短3年时间，基流科技估值暴涨至91.6亿元，PE高达294倍，远超行业平均水平。估值大涨之际，实控人胡效赫累计减持套现3600万元。

　　业绩层面，基流科技净利润与现金流严重背离，经调整净利润的增长更多是“纸面富贵”，而非真金白银的流入。与此同时，大量资金滞留在基流科技的应收账款中，造成营运资金持续承压。

　　此外，截至目前，基流科技共持有9项授权发明专利，其中有5项系受让取得，而非公司自主研发取得。且该部分专利属可编程网络及软件定义网络领域，与公司主营的AI算力集群并无强相关。

PE高达294倍 估值大涨之际实控人减持套现3600万

　　2023年2月，基流科技正式成立，定义为全栈自主的算力建筑商，专注搭建智算系统的软硬件全栈基础设施。成立当年，基流科技发布AI算力操作系统Venus，并交付首个超千卡的AI算力集群产品；于2025年交付了首款完全国产化的端到端AI算力集群产品，一举跻身中国规模最大的独立AI算力集群提供商。

　　自成立以来的短短三年间，基流科技已密集完成了11轮融资，累计融资金额超过22亿元人民币。今年4月，基流科技完成D轮融资后， 估值飙升至91.6亿元 ，较1个月前的C轮融资翻了一倍。

　　按照2025年经调整净利润3112.3万元计算，基流科技 最新静态市盈率高达294.32 ，显著高于同行业市盈率水平，存在估值较高的风险。截至2026年5月18日，根据中证指数有限公司发布的数据，计算机、通信和其他电子设备制造业最新静态市盈率66.93，最近一个月平均滚动市盈率61.08。本文选取的5家可比公司中，市盈率最高的 利通电子 ，其最新市盈率也仅为基流科技的一半左右。

　　估值大涨之际， 创始人胡效赫率先减持股份 ，落袋为安。2025年6月，胡效赫向元创未来转让5297.23元注册资本，变现200万元；2026年2月，又向安信华策、佰世晖弘、舟山顺泰转让16.35万元注册资本，变现3400万元。两次减持，胡效赫 累计收获3600万元 真金白银。

　　截至IPO前，胡效赫直接持有基流科技10.2%股份，通过担任各员工持股平台（基流汐流、基流汐泽及基流汐海）的普通合伙人间接控制27.70%股份，合计控制公司约37.9%的股份，为公司控股股东及实际控制人。

　　值得一提的是，基流科技向IPO前投资者授予了若干特殊权益，包括反摊薄权、赎回权、清算优先权、优先认购权、优先购买权及共同出售权、信息查阅权及董事提名权。截至2025年底，公司附有优先权的股份的金融负债达7.15亿元，资产负债率为136.61%，面临“技术性资不抵债”。

客户集中度较高 原最大客户“功成身退”

　　踩中“AI基础设施”风口的基流科技，成立短短三年时间，业绩实现了爆发式增长。数据显示，2023年（2月20日至12月31日期间）、2024年及2025年，基流科技的收入分别为3180.2万元、3.25亿元、5.20亿元。其中，产品收入分别为3180.2万元、3.08亿元、4.37亿元；运营服务收入分别为0、1695.5万元、8363.7万元，收入占比从2024年的5.2%快速攀升至2025年的16.1%。

　　按2025年的收入计，基流科技为中国最大的独立AI算力集群产品提供商。但倘若不考虑所谓“独立”或“非独立”，基流科技在中国算力集群提供商中 排名第9，市场份额仅为1.1% ，远低于头部竞争对手。

　　公司I排名第10，市场份额比基流科技低0.1个百分点。根据招股书附注信息，公司I于2007年在京成立，为一家于北交所上市的上市公司，主要向各行业企业提供云计算服务及其他相关服务。符合条件的公司只有一家，即 并行科技 。

　　令人不解的是，根据并行科技2025年年度报告，其2025年主营业务收入11.1亿元，其中算力服务收入10.21亿元、高性能计算系统集成收入5637.3万元、高性能计算软件与技术服务收入2377.31万元、高性能计算会议及其他服务收入866.62万元。

　　在并行科技收入规模达到公司自身2倍的情况下，基流科技是出于何种考量将其排在了自己后面？

　　基流科技的早期爆发，深度绑定了少数客户。2023至2025年，公司来自前五大客户的收入分别占总收入的 100%、98.9% 及56.6%，来自最大客户的收入分别占总收入的48.6%、59.0%及16.6%。

　　不过， 原最大客户在2025年突然“功成身退” ，从基流科技前五大客户名单中销声匿迹。2023年及2024年，客户A均为基流科技的最大客户，其中2024年贡献的收入同比大幅增长1138.99%至1.92亿元。

　　但到了2025年，客户A在向基流科技采购大量AI算力集群产品后，并未继续采购AI算力集群运营服务，而是突然退出了公司前五大客户名单；且2025年的前五大客户中，仅客户E一家与2024年的前五大客户重叠。

　　基流科技的部分客户还与供应商重叠。供应商A为公司2023年及2024年的前五大供应商，同时也是2025年的客户。2023至2025年，公司向供应商A的采购额分别为2827.1万元、1.22亿元、9981.49万元，分别占采购总额的54.5%、36.2%、1.9%；2025年，公司向供应商A出售AI算力集群产品所产生的收入为3849.93万元，占总收入的7.4%。

经营现金流持续“失血” 频繁融资短债仍高增

　　基流科技的收入结构以硬件集成为主，在交付的Galaxy智算集群中，芯片等硬件采购成本占据了公司销售成本的80%以上。由于不具备巨头那样的自研芯片能力与供应链背书，基流科技本质上是芯片厂商的渠道商兼系统集成商。这导致基流科技2025年的整体毛利率仅为21.8%。

　　作为对比，A股老牌算力基础设施与服务器集成商 中科曙光 的综合毛利率长期维持在26%~30%。在缺乏核心自研芯片支撑的背景下，基流科技很难突破“高级包工头”的利润瓶颈。

　　2025年，由于高毛利的运营服务收入占比提升，基流科技综合毛利率同步得到提升，但实际上，公司两大业务板块的毛利率均出现不同程度下滑：产品业务毛利率从 18.2%降至16.8% ，运营服务业务毛利率则从 56.1%大幅下滑至47.7% 。抛开收入结构变动产生的影响，基流科技 实际盈利能力在削弱 。

　　更严峻的挑战来自基流科技 净利润与现金流的严重背离 。尽管基流科技在2024年和2025年实现了经调整净利润的转正，但这更多是“纸面富贵”，而非真金白银的流入。

　　基流科技目前的业务模式属于“重资本集成”，公司需预先支付巨额资金采购昂贵的GPU芯片，而下游客户如国资算力中心、大模型企业的项目验收周期较长，回款效率较慢。为了保障售后质量，部分客户可能还会推迟支付尾款。

　　这种“预付采购、延迟回款”的模式，直接导致了基流科技经营现金流的持续“失血”。2023至2025年，基流科技的经营活动现金流净额分别为-941万元、-2116万元和-111万元，连续三年为负。

　　与此同时，大量资金滞留在基流科技的应收账款中。2025年，公司贸易应收款项飙升至1.63亿元，同比大幅增长643.19%，贸易应收款项周转天数也从2024年的12.5天拉长至64.1天。此外，截至2025年底，刚完成数亿元融资后不久，基流科技的借款总额仍高达2.58亿元，较上年底大幅增长437.63%。

研发费用率仅个位数 过半发明专利为受让取得

　　在招股书中，基流科技自诩“中国顶尖的AI基础设施团队”，汇聚了诸多AI算力集群专家，核心研发团队在分布式系统与计算机体系结构领域持续深耕超20年，团队成员已经在国际顶级会议期刊发表论文超过90篇。

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