自然堂研发投入垫底陷“单腿走路”困局毛利率及收入增速双双掉队港股美妆板块已集体进入“寒冬”
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
4月2日，自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂”或“公司”）更新招股书，再次向联交所主板发起冲击，华泰国际及瑞银集团为联席保荐人。
进入2026年，美妆市场情绪明显转冷，申万美护指数跌超8%，Wind香港美护指数跌超12%。在“国货情怀溢价”消退的背景下，自然堂作为大众护肤品牌，不具备高端定位，也不具备稀缺性，其71.4亿元的IPO前估值在当前市场环境下存在较大压力。
业务方面，过去三年，自然堂单品牌依赖度超95%、毛利率垫底、净利率不足8%、增速落后于头部对手、营销费用率近60%、研发投入仅2%。在“流量退潮、沉者为金”的时代，自然堂需要证明的不仅是规模，更是可持续的盈利能力和差异化的竞争优势。
港股美妆板块已集体进入“寒冬” 上市后估值压力较大
自然堂自2001年在上海发展以来，先后创立了美素、自然堂、春夏、珀芙研、己出5大品牌，产品涵盖护肤品、彩妆品、面膜、男士、个人护理品。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，自然堂是中国第二大的国货化妆品品牌。
在公司治理层面，自然堂呈现典型的家族绝对控股格局。公司创始人郑春颖与其家庭成员郑春彬、郑春威及郑小丹为一致行动人，通过设立家族信托及一系列BVI控股公司，最终共同控制自然堂。四位控股股东及其一致行动人 合计控制公司约87.82%的股权 ，对公司决策机制与发展战略具有决定性影响。
在董事会层面，自然堂的董事会由九名董事组成，包括四名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事。创始人家族共把持四个董事会席位：郑春颖担任首席执行官、执行董事兼董事长，郑春彬、郑春威担任执行董事，郑小丹担任非执行董事。2023年至2025年，兄妹四人的薪酬总额分别为516.5万元、488.7万元、519.3万元，除郑小丹外，其余三人的年薪均超过150万元。
此外，自然堂在上市前引入了欧莱雅和加华资本，合计融资7.09亿元， 整体估值达71.4亿元 。欧莱雅作为战略投资者的引入具有“借船出海”与“估值背书”的双重逻辑，但其仅6.67%的持股比例决定了这种合作更多是“财务+战略”的轻度绑定，深度协同有待验证。
目前，港股美妆板块已汇聚多股势力：上美股份于2022年底登陆港股，巨子生物于2022年11月上市，高端彩妆毛戈平于2024年底挂牌，高端植物护肤品牌林清轩也于2025年底上市。
图源：Wind
这些公司在上市初期均取得了不错的涨幅，但 进入2026年，市场情绪明显转冷，申万美容护理指数跌超8%，Wind香港美容护理指数跌超12% 。数据显示，今年以来，林清轩股价下跌超过32%，上美股份跌幅更是高达33.5%。即便是定位高端、抗跌性较强的毛戈平，今年以来也出现了接近8%的较大回调。
图源：Wind
从板块整体走势看，2025年美护板块经历了先扬后抑的过程。申万美容护理指数2025年最大涨幅达19%（至8月末），但9月以来随市场风格切换，及三季度、双十一部分标的增速放缓影响，回撤幅度显著加大。申万美护指数最大回撤达17%，头部标的回撤幅度多在30%以上。至2025年12月中旬，头部高成长标的2026E估值基本已回落至20-30倍区间，港股标的多回落至20-25倍。
自然堂将于2026年港股美妆板块整体承压的时点上市。上美股份和林清轩今年以来的大幅下跌（均超30%）已经证明，市场对美妆板块的热情远低于2022-2024年。在“国货情怀溢价”消退的背景下，自然堂 缺乏独特的“卖点”来吸引超额资金流入 。
中信证券 强调推荐关注“定位高端、增长确定性更高、标的稀缺”的企业。自然堂作为大众护肤品牌，不具备高端定位，也不具备稀缺性，其71.4亿元的IPO前估值在当前市场环境下存在较大压力。
“单腿走路”困局难解 收入增速显著掉队
尽管旗下坐拥自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出五大品牌，自然堂的业务结构仍呈现出高度集中的特点。2023年至2025年， 核心品牌“自然堂”对总收入的贡献率分别高达95.9%、95.4%、95.3% 。其余四个品牌加在一起，年收入尚不足5亿元。
这种“单腿走路”的结构性风险极高。一方面，一旦主品牌增长乏力或遭遇品牌形象受损，整个集团将陷入困境。另一方面，与 珀莱雅 、上美股份等竞争对手相比，自然堂的品牌多元化进程明显滞后——珀莱雅主品牌收入占比已降至约74%，而自然堂仍高达95%以上。
产品层面，护肤类构成了自然堂的绝对基本盘。2025年，护肤业务营收达45.73亿元，占总营收比重达86%。虽然彩妆、个护等品类均保持增长，但体量仍然偏小，难以在短期内改变公司的收入结构。
专业人士指出，头部品牌的主品类（护肤）增长，已经、正在或即将触及阶段性天花板。第三方数据显示，2026年1-3月，主流电商美容护肤/美体/精油的同比增速只有不到1%，而彩妆/香水/美妆工具、美发护发/假发的同比增速均接近20%。
这样的反差，不是简单的“此消彼长”，而是一定程度上影射着美妆消费路径的切换——经过了内容电商过去5年的洗礼，消费者的决策权重，正从成分故事、博主种草，逐渐转向即时效果验证。
从行业竞争格局看，自然堂正面临多方压力。以2024年零售额计，自然堂在中国整体化妆品市场中排名第十，市场份额仅0.8%，在国货化妆品集团中排名第三，市场份额1.7%。虽然排名靠前，但与前两名珀莱雅（年营收已突破100亿元）和上美股份（年营收超90亿元）相比，规模差距明显。