跨越“死亡之谷”？特斯拉迎来现金流大考
汽车销量恢复增长，收入也重新走高，但特斯拉的利润却没有同步增长。
特斯拉7月23日发布的第二季度财报显示，2026年第二季度，特斯拉交付48.01万辆汽车，同比增长25%；营业收入达到282.36亿美元，同比增长26%。同期经营利润只有3.98亿美元，同比下降57%，经营利润率由4.1%降至1.4%，为2019年第二季度以来的最低水平。
销量和收入双双走高，利润反而变得更薄了。第二季度财报真正暴露的问题，是特斯拉现有业务把收入转化为利润的能力正在减弱，而AI、自动驾驶和机器人业务已经进入集中投入期。
两项因素叠加，使特斯拉的利润和现金流同时承压。
销量增长，经营杠杆却在失效
第二季度，特斯拉生产45.18万辆汽车，交付48.01万辆，交付量比产量多出约2.84万辆，全球汽车库存周期也由上年同期的24天降至15天。产销关系明显改善，此前积压的库存正在消化。
汽车销售收入同比增长27%至200.06亿美元，略高于交付量增速，主要受汇率变动和FSD收入增加影响。不过，剔除汇率因素后，二季度车辆平均售价同比下降，说明销量扩大仍是收入增长的主要来源，但价格和产品结构形成了拖累。
不过，利润端的背离更值得关注。
二季度总收入同比增加57.40亿美元，而毛利润只增加8.73亿美元，经营费用却增加13.98亿美元。经营费用增加额已经超过毛利润增加额，最终使经营利润减少5.25亿美元。特斯拉卖出的更多汽车没有形成应有的经营杠杆，换句话说，特斯拉的收入在扩大，但利润增长却没有跟上，反而被费用增长吞噬。
储能业务也出现了类似"增量不增利"的情况。特斯拉二季度储能产品部署量增长41%至13.5GWh，收入增长13%至31.39亿美元，但毛利润从8.46亿美元降至6.40亿美元，毛利率由30.3%降至20.4%。具体来看，Megapack平均售价下降，同时Powerwall部署减少，再叠加供应商电芯问题带来的保修费用，这项业务的利润被多项因素共同拉低。
归属于普通股股东的净利润为11.14亿美元，同比只下降5%，看上去明显好于经营利润。但二季度净利润受到两项非经营因素支持。特斯拉持有的SpaceX股权确认约10亿美元公允价值收益；转回部分加州递延所得税资产估值备抵等事项，又形成2.74亿美元所得税收益。前者来自投资资产的账面升值，后者属于当期税务调整，均不能稳定反映汽车、储能和AI业务的经营盈利能力。
值得注意的是，经营现金流增长了85%，但这个增长要放在资本开支面前来看。汽车、储能和服务业务当季产生46.97亿美元经营现金，而同期资本开支达到57.89亿美元，较上年同期增长142%。也就是说，公司日常经营产生的现金，已经不够支付当季的投资支出。
第二季度呈现出一组清晰的背离：交付量、收入和经营现金流都在增长，经营利润率和自由现金流却同时走低。特斯拉恢复了规模增长，但增长的质量没有同步改善。
AI投入正在蚕食汽车业务的利润
利润承压，首先是因为现有业务提供的利润缓冲变薄了。
特斯拉二季度汽车业务毛利率为16.9%，剔除监管积分后约为16.3%，较第一季度的19.2%明显回落。监管积分收入也由上年同期的4.39亿美元降至1.46亿美元，同比下降67%。平均售价下降、汽车毛利率回落、监管积分减少，三重因素叠加，使销量增长留下的利润远低于收入增幅。
在利润缓冲减弱的同时，经营费用正在快速扩张。
二季度研发费用达到23.71亿美元，同比增长49%，主要来自AI相关研发项目和股权激励增加；销售、管理及一般费用达到19.82亿美元，同比增长45%，其中包含CEO绩效奖励相关的股权激励、人员及专业服务费用、诉讼和设施支出。
二季度，特斯拉研发费用与销售管理费用合计43.53亿美元，相当于当季毛利润的91.6%。汽车、储能等业务创造的毛利润，几乎全部被研发、股权激励、人员、诉讼及管理费用吸收，最终只留下3.98亿美元经营利润。
费用支出直接压低当期经营利润，而数据中心、生产线和自营车队建设则把压力延伸到了现金流层面。特斯拉预计2026年资本开支将超过250亿美元，主要用于AI计算基础设施和数据中心、制造及研发生产线、自营AI资产，以及零售、服务和充电网络。上半年资本开支已达82.82亿美元，比上年同期增加44亿美元。
总体来看，截至6月底，公司持有435.24亿美元现金及短期投资，当前的支出规模不会立即造成资金链压力。更值得关注的是利润缓冲正在持续收窄。二季度毛利润增加8.73亿美元，经营费用增加13.98亿美元；经营现金流达到46.97亿美元，资本开支则升至57.89亿美元。现有业务带来的增量，已经不足以覆盖费用和投资的增长。
此外，支出扩大的同时，特斯拉未来业务已经取得部分运营进展。FSD活跃付费订阅用户达到148万，同比增长56%；Cybercab已开始生产，Robotaxi服务覆盖美国七个主要都会区；Optimus生产设施也在建设之中。不过，特斯拉尚未单独披露Robotaxi和Optimus产生的收入、利润与现金流。
这形成了特斯拉当前的财务结构：汽车、储能和服务业务产生当期收入，AI、自动驾驶和机器人业务消耗研发费用与资本开支，而新业务创造的利润还没有进入报表。
特斯拉从汽车公司向AI和机器人公司转型，已经从估值预期阶段进入真实投入阶段。汽车业务需要在承担转型投入的同时恢复利润率，FSD、Robotaxi和Optimus也需要从技术和运营进展转向可以验证的收入。
当前最值得关注的指标不是现金余额——435亿美元足以支撑数年投入——而是汽车与储能业务增加利润的速度，能否追赶上费用和资本开支扩张的速度。第二季度的数据显示，这个差距仍在扩大。接下来，特斯拉仅靠提高汽车销量已经不够。每新增一元收入能留下多少利润和现金，将决定这轮转型最终能创造多少价值。
(家电网® HEA.CN)