1.75万亿美元「巨壳」！SpaceX招股书，藏着马斯克什么秘密？
摘要
一家盈利的火箭公司，合并了一个烧钱的 AI 公司和一个衰退的社交平台。
作者｜桦林舞王
编辑｜靖宇
挑逗了世界这么多年，伊隆·马斯克的 SpaceX，终于提交了招股书。
5 月 20 日，SpaceX 向美国证券交易委员会（SEC）提交了 S-1 招股书。这份文件被视为有史以来最大规模 IPO 的开端—— 目标估值 1.75 万亿美元，募资最高 800 亿美元 ，股票代码「SPCX」，将在纳斯达克挂牌。
全世界的商业媒体都在欢呼：「Musk 即将成为万亿富翁」「SpaceX 终于掀开面纱」。但如果仔细读这份长达数百页的招股书，会发现一个和标题完全不同的故事。
这不是一家太空公司在上市——这是三家面目迥异的公司（SpaceX、xAI 和 X），被塞进同一个壳里，在 AI 疯狂的时代，用一个天文数字的估值卖给所有人。
这份招股书里，藏了马斯克什么秘密？
01
Starlink 印钞、火箭烧钱、AI 失血
先说一个反直觉的事实。
2024 年，SpaceX 是赚钱的。全年净利润 7.91 亿美元，靠的是 Falcon 9 的发射服务和 Starlink 的订阅收入 。这是一家经营了 22 年、终于走到正向循环的硬科技公司。
然后马斯克做了一个决定。
2025 年 3 月，他把 Twitter（已更名为 X）并入了 xAI；2026 年 2 月，又把 xAI 整体并入了 SpaceX。两步操作，像俄罗斯套娃一样， 把一个社交媒体平台和一个 AI 公司，塞进了一家火箭公司的体内 。
结果立竿见影——2025 年，合并后的 SpaceX 报出了 49.4 亿美元的净亏损。2026 年第一季度更夸张，单季亏损 42.8 亿美元，几乎等于上一年全年的亏损。
一家盈利的公司，通过合并，变成了亏损公司去 IPO。这不是失误，这是设计。
为什么？答案藏在招股书的分部财务数据里。
S-1 把 SpaceX 拆成了三个业务板块，数字差异触目惊心。
通信板块（Starlink） 是真正的「现金奶牛」。2025 年收入 113.9 亿美元，同比增长 49.8%，经调整 EBITDA 高达 71.7 亿美元，利润率 63%。2026 年 Q1，Starlink 贡献了集团 69% 的收入和全部的运营利润。
太空板块（发射业务） 在微利和亏损之间摇摆。2025 年收入 40.9 亿美元，但运营亏损 6.57 亿美元。原因很简单——Falcon 9 赚钱，但 Starship 的研发一年就烧掉了 30 亿美元。招股书把 Starship 列为第一大风险因素。
AI 板块（xAI + X） 则是一个黑洞。 2025 年收入仅 32 亿美元，运营亏损 63.6 亿美元 。2026 年 Q1，AI 基础设施资本开支达到了 77 亿美元——同期太空板块才花了 10 亿，Starlink 花了 13 亿。研发费用同比暴涨超过 300%，达到 50.6 亿美元。
说白了， 如果 xAI 单独上市，它的财务报表会让绝大多数投资者掉头就走 。把它塞进 SpaceX，用 Starlink 的利润做缓冲，是让这个数字变得「可接受」的唯一办法。
而在 X（原 Twitter）那边，情况也不乐观。2026 年 Q1 广告收入环比下降了 1 亿美元。在 Meta、Pinterest、Reddit 全都录得广告增长的背景下，X 逆势下跌——这不是市场问题，是产品问题。
02
Starlink 的隐忧
所有人都盯着 Starlink 用户数的爆发——从 2025 年 Q1 的 500 万增长到 2026 年 Q1 的 1030 万，翻了一倍多。但招股书里还藏着另一条曲线。
每用户平均收入（ARPU）在持续下滑：2023 年 99 美元/月，2024 年 91 美元，2025 年 81 美元，2026 年 Q1 只剩 66 美元。
三年时间，ARPU 跌了 33%。
这意味着 Starlink 的收入增长完全依赖用户数量的拉动。单用户经济正在恶化，而且招股书暗示这个趋势还会继续。
原因不难理解。 Starlink 正在向低收入新兴市场扩张，推出更多低价套餐，本质上是在「用价格换规模」 。如果你用 90 倍以上的收入倍数来给它估值，ARPU 的方向比表面的营收增长重要得多。
更关键的是，竞争者正在逼近。亚马逊的 Kuiper 星座、中国的「国网」和「星网」都在走向商业化。Starlink 的先发优势有多大窗口期，这份招股书没有给出答案。
03
魔幻的合同+内部交易
仔细看招股书，还有一个非常魔幻的点——xAI 的 AI 板块里最大的一笔收入来源，恰恰是 xAI 在大模型领域最直接的竞争对手。
S-1 披露，Anthropic 将每月向 SpaceX 支付 12.5 亿美元，租用 xAI 旗下 COLOSSUS 和 COLOSSUS II 数据中心的算力。合同持续到 2029 年 5 月，总价值约 450 亿美元。
把这个数字放到语境里： 这笔合同一年产生的收入（150 亿美元），比 Starlink 2024 年全年收入还多 。它甚至是 Starlink 2025 年收入的 1.3 倍。
但这里有一个巨大的脆弱性——合同允许任何一方提前 90 天通知终止。一份 90 天可取消的、每年 150 亿美元的合同，在 AI 板块收入中占据核心权重。这不是稳定的收入基础，这是一个随时可能翻转的摇摆因子。
这笔交易还传递了一个更深层的信号。 GPU 和数据中心产能已经稀缺到了什么程度？稀缺到竞争对手都愿意为对手的基础设施买单 。
算力短缺不再是一个修辞，而是一个财务现实。
整份招股书里被讨论最少、但最值得警惕的部分，反而和一个神秘业务相关。
招股书披露，xAI 的子公司与一家名为 Valor Equity Partners 的关联方，签署了近 200 亿美元的 AI 基础设施设备租赁协议。
Valor 的创始人 Antonio Gracias 自 2008 年起就是 SpaceX 的投资人，同时是 SpaceX 的董事会成员，持有约 7.3% 的 A 类股份（按 1.5 万亿美元估值计算，价值约 916 亿美元）。
也就是说， SpaceX 的一位董事会成员，通过自己创办的公司，从 SpaceX 子公司拿到了 200 亿美元的设备租赁合同 。SpaceX 在文件中承认，部分交易被认定为「失败的售后回租」，因此作为债务而非资产出售入账。
这种规模的关联方交易，在任何一家即将以万亿美元估值上市的公司里，都是一个需要被严肃审视的治理问题。
最后，说一个可能是人类资本市场历史上最科幻的细节。
2026 年 1 月，SpaceX 董事会批准向马斯克发放 10 亿股基于业绩的限制性 B 类股份。行权条件有两个：SpaceX 市值达到 7.5 万亿美元；以及——在火星建立一个至少拥有 100 万居民的永久人类殖民地。
这是人类资本市场历史上第一次将「星际殖民」写入高管薪酬方案。
但魔幻之处不止于此。这些尚未归属的股票，马斯克已经可以行使投票权，而且可以作为贷款抵押品。虽然抵押需要董事会批准，但马斯克 控制着董事会。这些股票还可以放入信托以保留超级投票权。
换句话说，即使火星殖民永远不会发生，这些「未归属」的股票已经在发挥实际的权力——投票权和融资杠杆。有人评论，马斯克正在建立的不是一个科技帝国，而是一种「王朝式控制」。
说到控制权。IPO 之后，Musk 将同时担任 CEO、CTO 和董事长，持有 85.1% 的投票权。SpaceX 已在招股书中明确表示，将以「受控公司」身份在纳斯达克挂牌，免除部分公司治理要求——比如拥有多数独立董事的规定。
公众投资者能买到 A 类股票（每股 1 票），而 Musk 持有的 B 类股票每股 10 票。 你可以拥有这家公司的股票，但你永远无法影响这家公司的决策。
04
28.5 万亿美元的「宇宙最大饼」
招股书的最后一个彩蛋，是 SpaceX 对自身「总可寻址市场」（TAM，理论生意最大化）的定义：28.5 万亿美元！
拆开来看：太空 3700 亿美元、通信 1.6 万亿美元、AI 26.5 万亿美元。 AI 占了总 TAM 的 93%。
而实际在产生收入的太空和通信业务，加起来不到 7%。
这家以「火箭」闻名于世的公司，正在告诉投资者： 你们买的其实是一个 AI 故事 。在所谓 28.5 万亿的「宇宙最大 TAM」里，SpaceX 赖以成名的业务只是一个注脚。
招股书里还有一处自相矛盾的细节值得玩味。
SpaceX 一边描绘「轨道数据中心」，将在 2-3 年内取代地面数据中心的宏大愿景，一边又签下了持续到 2029 年 5 月的地面算力长期租赁合同。如果他们真的相信自己的时间表，就不会这么做。
地面数据中心才是真正的产品，轨道数据中心，是讲给投资者的叙事。
S-1 招股书的本质，是用 Starlink 的利润和现金流，为 xAI 的巨额亏损买单，用「太空数据中心」和「火星殖民」的宏大愿景，为 1.75 万亿估值提供想象空间，同时通过双层股权结构确保马斯克拥有绝对控制权。
这是一份野心勃勃到几乎冒犯投资者智商的文件。但历史已经反复证明，和马斯克对赌，很少有人能赢。
问题只是—— 这一次，你愿意出多高的价格，来赌他是对的 ？
*头图来源： NDTV
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