问询、调减、对赌：广生堂定增背后的资本局
《投资者网》蔡俊
广生堂（300436.SZ，下称“公司”）的资本连环运作，还在继续。
近期，公司更新定增方案。该资本运作超一年多，至今仍未落地。深交所发出两轮问询函，最终公司做出方案调整，砍去部分募投项目和调低募资规模。
其实，公司定增是实控人李国平十多年押注乙肝创新药的一次注脚。关键在于，公司成立相关子公司并引入机构股东，分拆上市的启动或是下步计划。资本的牌桌上，李国平和公司已不得有半点闪失。
定增的拉扯
广生堂的定增靴子，超一年还未落地。
5月，公司更新定增方案，募资规模调整为最高7.23亿元，用途包括创新药研发、补充流动资金，分别为6亿元、1.2亿元。2025年，公司营收、归母净利润分别为4.16亿元、-2.18亿元，各自同比下降（亏幅扩大）5.68%、39.37%。
该方案，相较于2025年的第一版有重大变化。其一，募资规模从最高9.77亿元骤减。其二，初版的募资用途包含中药项目，更新后被剔除。
实际上，方案变更的前后是公司历经两轮问询的调整。
2025年，深交所向公司发出第一轮定增的问询，内容涵盖持续经营能力、募资可信度、乙肝药研发、中药研发、补流合规等。其中，监管层要求公司解释中药研发的合理性，以及补流是否变相输血。
对此，公司回复表示，已有40项中药专利、中药生产资质，乌鸡白凤丸已获批。同时，补流比例符合再融资规则上限，且公司资产负债率偏高、现金流紧张，补流可降低财务风险。
今年2月，深交所发出第二轮问询，内容涵盖中药研发、财务性投资超标、核心产品减值、实控人股权质押、创新药研发等。本质上，监管层细化了颗粒度，最关键的财务性投资关乎到募资规模，公司被要求给出具体情况，解释是否涉及调减要求。
对此，公司回复表示，截至2025年三季度财务性投资金额4000.06万元，占归母净资产的10.44%，未超30%。
但该份回复函，也未能完全打消市场的疑惑。最终，公司调整方案，募资规模调减了2.54亿元。在问询与回复，发布与调整中，公司的资本过往也逐渐被提及。
三度定增往事
上世纪90年代，李国平通过食品工业攒下第一桶金后，将创业目光瞄准医药行业。2001年，其终于等到一个契机。闽东第二制药厂行将破产，李国平将之收购后改制为广生堂。至此，其搭上大健康的财富列车。
往后的国内医药产业，迎来仿制药的黄金十年。期间，公司拿下阿德福韦酯仿制药批文，切入乙肝市场。彼时，因进口药价格高昂，患者对国产仿制的需求迫切。借此机遇，公司密集上市多款乙肝仿制药，实现快速起量。
2015年，李国平的第一个资本高光时刻来到，公司上市创业板。同时，意识到仿制药的黄金时代行将终结，李国平启动乙肝“登峰计划”，研发GST-HG141、GST-HG131等全球首创乙肝新药。
但往后的岁月，也是仿制药的黑铁时代。受各种因素驱动，乙肝仿制药价格明显下跌，公司业绩也出现承压，乙肝创新药需要时间沉淀。2021年，李国平决意跨界研发抗新冠口服药，并搭配资本运作，掀起公司第二轮资本运作的浪潮。
2021年，公司完成定增，募资超5亿元，投向原料药基地、制剂车间及补流。然而，产线的低利用率成为桎梏，制剂车间投入部分资金后终止，剩余超8000万元划归补流。这一步，为后续再融资的多磨埋下伏笔。
2023年，公司推出9.48亿元的新一轮定增，拟投新冠药及乙肝新药研发。但上轮的募投低效，以及新冠药市场前景，成为监管层反复追问的重点。最终，公司同年决定终止。
因此，本轮的定增也是一次往事重提。第二轮问询中，深交所提及新冠药研发项目减值，该产品因销售远不及预期，公司连续大额减值超1亿元。
但更关键的是，李国平布局超十年的乙肝创新药，在各种力量驱使下，最终也上了资本的牌桌。
对赌悬头上
2023年，广生堂子公司广生中霖进行融资。广生中霖主营乙肝创新药，融资引入多家机构，背景包括福建地方国资、泰格医药等，投后估值超20亿元。
过程中，公司方面与机构股东签订对赌条款。多方约定，若未在规定时间内广生中霖完成上市、核心药品获批上市、年收入低于指标等要求，李国平家族及公司方面需回购股权。
换言之，对赌成为悬在李国平头顶的达摩克利斯之剑。对此，深交所在定增问询中要求公司回应公司是否有足够的资金来源承担回购义务，以及是否对经营有重大影响。
公司回复称，广生中霖的现金回购义务触发概率较低。一方面，第一轮交易对方均已同意回购延期。另一方面，第二轮交易对方签署的协议存在救济条款，触发回购或退出的条件属于公司可控或“几乎不可能发生”的事项。
关于李国平家族及公司的资金安排，除了积极推进研发进展提升广生中霖盈利能力外，公司表示若发生回购，李国平方面将优先协商寻求展期，若展期未达成，考虑引入新的投资人或者转让部分股权，并通过多种渠道筹措资金，包括自有资金、新增银行贷款、引入新的投资人、非核心业务资产处置等。
截至2025年三季度，公司及控股方奥华集团拥有自有资金2.4亿元、部分可变现财务性投资8117万元、未使用银行授信金额超2亿元。
截至今年3月，李国平及其平台质押公司超3500万股，以当时前20个交易日均价计算，对应市值约41.41亿元，而合计质押贷款总额2.76亿元。
归根结底，公司轮番的资本运作本质是押注乙肝创新药的潜在高光。但为此付出的代价，是定增推进的磨难以及签订对赌。公司实控人李国平坐上资本牌桌，左手运作公司再融资，右手推进广生中霖的研发、商业、上市进度，不得有半点闪失。
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