摩尔线程科创板募资80亿后再谋H股：烧钱换增长造血能力持续恶化境外营收近乎为零港股投资者会买账吗？
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
8月9日晚间，国产GPU龙头 摩尔线程 一纸公告搅动资本市场——公司正筹划发行H股并在香港联交所主板上市，有望成为首家“A+H”上市的国产GPU企业。同日披露的2026年半年报显示，公司实现营收17.36亿元，同比增长147.42%，已超2025年全年营收。
然而，光鲜的营收数字背后，是持续失血的现金流、居高不下的研发投入和仍未真正盈利的现实。自2022年以来，摩尔线程累计亏损超过60亿元，经营活动现金流连续四年为负。这家被市场寄予“中国英伟达”厚望的GPU新贵，正以典型的“烧钱换增长”模式叩响港股大门。
营收狂奔、亏损收窄但盈利拐点未至
摩尔线程成立于2020年6月，专注于研发设计全功能GPU芯片及相关产品，支持AI计算加速、3D图形渲染、超高清视频编解码、物理仿真与科学计算等多种组合工作负载。
目前，公司的主要产品线包括云端产品线（云端智算板卡、智算一体机以及智算集群）、边缘与终端产品线（桌面图形加速显卡、专业视觉加速卡、边缘AI计算模组以及智能体终端设备）。
从财务数据看，摩尔线程的增长速度堪称惊人。2022年至2025年，公司营业收入从4608.83万元增长至15.06亿元，复合年增长率高达219.91%；2026年上半年即实现17.36亿元，半年营收已超去年全年。
但摩尔线程的营收高增长，高度依赖少数核心客户。
来源：《招股说明书（注册稿）》
2025年，公司前五大客户合计销售金额13.75亿元，占总销售金额比例高达91.36% 。2025年上半年，前五大客户营收占比更是高达98.29%。其中，单一客户R贡献营收3.97亿元，占当期总收入比例达56.63%。
如此畸高的客户集中度，意味着任何一个大客户的订单波动都可能引发业绩剧烈震荡。正如公司在2025年第三季度仅实现营收8283万元，第四季度却骤增至约7亿元——这种季度间的巨大落差，恰恰反映了客户采购周期、项目验收时点等不可控因素对业绩的放大效应。
此外，营收的爆发式增长并未带来真正的盈利。2022年至2025年，公司归母净利润分别为-18.94亿元、-17.03亿元、-16.18亿元和-10.01亿元， 四年累计亏损高达62.16亿元 。2026年上半年归母净利润亏损收窄至1156.31万元，亏损金额较上年同期收窄95.73%。
表面看亏损大幅收窄，但细究之下，非经常性损益贡献不小。2026年上半年，公司 非经常性损益合计1.39亿元 ，其中政府补助8823.13万元，持有交易性金融资产产生的公允价值变动损益及投资收益5951.95万元。扣除这些因素后， 扣非净利润仍亏损1.51亿元 。公司一季度归母净利润2935.92万元实现扭亏，也被市场质疑主要依赖政府补助。
境外营收几乎为零 “深化国际化战略布局”只是喊口号？
如果说利润表尚能看到一丝曙光，现金流量表则暴露了公司更深层的困境。
2022年至2024年，摩尔线程经营活动产生的现金流量净额分别为-14.35亿元、-11.29亿元和-18.28亿元，连续三年为负。2025年，这一数字进一步扩大至-29.56亿元。2026年上半年， 经营活动现金流净额为-21.69亿元，同比大幅下滑86.3% 。公司“造血”能力不仅未见改善，反而在持续恶化。
这种“利润表改善、现金流恶化”的背离，折射出公司商业模式的核心矛盾：营收增长高度依赖大客户集中采购和智算集群项目交付，回款周期长、预付和存货占用大量资金。截至2026年6月30日，公司存货账面价值高达35.50亿元，较年初激增166.52%，占总资产比重达20.97%。一旦原材料价格波动或产品更新换代导致存货跌价，将对经营业绩造成重大冲击。
对于一个尚未实现自我造血的芯片企业而言，持续的外部融资几乎是维系生存的唯一路径。从Pre-IPO融资52.25亿元，到科创板IPO募资80亿元，再到如今筹划H股上市——摩尔线程正在以前所未有的节奏向资本市场“抽水”。
H股上市公告中，公司将“深化国际化战略布局”列为首要动因。然而，翻看公司的地区收入构成，一个尴尬的事实摆在眼前——摩尔线程的境外营收几乎为零。
来源：《2026年半年度报告》
2025年全年，公司境外收入仅为190.54万元，同比下滑11.27%，占总营收比例0.13% 。对于一个年营收突破15亿元、立志成为“中国英伟达”的GPU企业而言，不足200万元的境外收入，几乎可以忽略不计。 2026年上半年，境外收入更是直接归零 。
这一现实，与摩尔线程自身标榜的“国际化”叙事形成了尖锐矛盾。2023年10月，摩尔线程被美国列入“实体清单”，美国商务部工业和安全局（BIS）原则上拒绝批准对其的出口许可。这一制裁不仅限制了摩尔线程采购美国原材料、使用含美国技术知识产权和研发工具的能力，更直接封堵了它进入欧美主流市场的通道。
在高端GPU芯片领域，欧美市场不但是全球最大的需求方，更是行业技术标准与生态体系的主导者。无法进入这些市场，意味着摩尔线程的增长高度依赖本土市场——尽管国内信创和智算需求为国产GPU提供了广阔的战略纵深和政策红利，但海外市场的长期空白仍使其全球化叙事徒有其表，难以被视作一家真正具备全球竞争力的企业。
2026年4月，卡塔尔王室成员曾到访摩尔线程总部，引发市场关于中东资本合作的猜想。截至目前，相关合作仍停留在意向层面，并未转化为实质性的境外收入。即便中东市场最终落地，其规模与欧美主流市场相比仍不可相提并论。
更值得深思的是，一个真正具备国际竞争力的GPU企业，理应能够在全球范围内获得客户认可。英伟达2026财年来自美国以外地区的营收占比超过60%。而摩尔线程境外收入占比不足0.2%——这一数据本身就在拷问公司产品的全球竞争力和品牌国际影响力。投资者有理由追问：所谓的“国际化战略布局”，究竟是一张能够兑现的蓝图，还是一个掩盖本土市场天花板的叙事包装？
研发“烧钱”不止 投入产出比待考
芯片行业本就是资本密集型赛道，GPU研发更是“烧钱”无底洞。摩尔线程对此毫不掩饰——公司坦言“目前仍处于核心技术和高性能产品的攻坚期”。
2025年，公司研发投入高达13.05亿元，占营收比重达86.68%。2026年上半年，研发投入7.69亿元，同比增长38.16%。自2022年以来，公司累计研发投入已近59亿元。
高强度研发投入固然构筑了一定的技术壁垒——截至2026年上半年，公司累计申请专利2167项，获得授权专利788项。但专利数量与技术商业化之间仍有漫长的距离。