利用“私募通道+过桥资金”致个人投资者巨亏华泰证券千万级场外期权赔偿案始末
利用“私募通道+过桥资金”致个人投资者巨亏 华泰证券千万级场外期权赔偿案始末
“恳请董事长，再给我们一次机会。”微信聊天记录里这句看似谦卑的请求，竟是一笔千万元投资亏损的起点。
华泰证券 员工明知监管政策禁止自然人参与场外期权交易，仍纠缠客户长达半年，主动搭建私募通道、安排过桥资金，甚至发送回访“标准答案”，最终说服一名上市公司实控人走上高杠杆“赌桌”。16个月后，该投资者净亏1400余万元。
由此引发的诉讼纠纷于近日迎来终审判决——上海金融法院判令 华泰证券 与其合作私募机构连带承担70%责任，赔偿原告投资者约1004万元。
据悉，这是司法部门穿透认定“私募通道+过桥资金”这一违规模式、判令券商与私募高额连带赔偿的典型案例，打破了通道业务低赔付的惯例，为金融场外衍生品行业树立一把新的司法标尺。
头部券商为何明知故犯铤而走险，置投资者于高风险之中而不顾？一条违规通道为何能在内部畅通16个月？大手笔搭建的合规体系，又为何仍挡不住内部违规乱象？
日前，上海证券报记者已就该判决的影响及后续执行等情况向 华泰证券 发送采访函，截至发稿时尚未收到正式回应。
游说之惑：
明知禁令为何纠缠不放？
为拉拢高净值客户入局场外雪球产品， 华泰证券 员工张某开启长达半年的游说攻势，一场饭局成双方敲定违规变通方案的关键节点。
根据中国裁判文书网披露，近日，上海金融法院作出（2026）沪74民终527号终审判决。判决书显示，2022年9月，张某在微信上向 新天科技 实控人费某推介雪球产品，以“部分产品挂钩 复星医药 ，再下跌30%仍可收获33%收益”为卖点吸引对方。起初，费某断然拒绝：“我不准备在你这里做，你对这个业务不熟悉。”
张某并未就此作罢，反复邀约沟通长达半年：费某婉拒便持续约见，不予回复便转换话题接着游说，还承诺对接头部私募管理人、邀约 华泰证券 总部高管专程赴郑州面谈。从2022年9月到2023年4月，张某纠缠不休，直到费某终于松口同意见面。
据原告代理律师、上海德禾翰通律师事务所律师王一萍透露，这次见面并非严肃的商务会谈，而是张某精心安排的一场饭局。 华泰证券 总部雪球业务人员也到场，多方轮番游说。觥筹交错之际，一套规避监管的方案悄然铺开，核心只有一点：明知违规，却执意搭通道。
雪球产品本质上是附带敲入、敲出条款的奇异期权。通俗而言，投资者如同承保下跌风险的保险方，市场震荡走稳可收获“保费”收益，但一旦大幅下跌触发敲入，则可能蒙受本金损失。
现行监管政策明确规定，该品类仅对专业机构投资者开放，自然人不具备参与资质。对此，张某心知肚明。判决书显示，2023年4月12日，张某曾在微信群发出一条消息：“个人操作产品户，监管要处罚的。国内个人不能做雪球的。”
一名头部券商员工，明知监管政策规定自然人不得参与场外期权交易，为何还要纠缠半年把客户送上“赌桌”？
答案藏在高额回报里。南开大学金融创新与产供链融合发展研究中心主任李学峰对记者表示，在利率持续下行、优质资产稀缺的市场环境中，雪球产品一度成为券商重要创收赛道，券商通过期权定价对冲价差、产品销售手续费和客户缴存保证金的资金利差获取多重收益。同时，年化收益率可达10%以上的高票息又使其极易获客。根据中国证券业协会和中证机构间报价系统的统计数据，2021年至2022年，雪球产品迎来发行高峰，规模一路攀升至约1500亿元。
“由于费某仅持有2500万元自有资金，距离5000万元的开户门槛相差一半。为解决差额部分，张某声称前后对接了三家过桥资金渠道，逐一提供差异化费率供比选，并最终选定了由私募机构北京富纳投资有限公司提供剩余的2500万元，作为费某开户的过桥资金。”据原告代理律师、上海德禾翰通律师事务所律师孙鸿回忆，5000万元汇入募集账户后，3天完成合规审核并签署相关协议，其中富纳投资违规提供的2500万元过桥资金做了退回操作。
孙鸿补充说：“完成这一系列操作后，费某还按照张某指示，向指定账户支付了4.5万元利息。而事实上，这笔2500万元过桥资金从未经过费某本人的 银行 账户。”
合规之疑：
显性违规何以一路畅通？
该案令人瞠目结舌之处，不仅体现在券商员工“知规违规”上，还在于合规审查沦为了一场“表演”。
按照正常流程，作为基金管理人，富纳投资应向费某出具场外金融衍生品交易风险揭示书，由费某阅读后自主勾选确认，完成回访。但孙鸿称：风险揭示书仅在 华泰证券 与富纳投资之间流转，富纳投资盖章确认后便归档，从未送达至费某本人；回访环节更是由张某直接向费某受托人徐某甲发送回访确认勾选图，要求徐某甲“照着勾”。
“追根溯源，问题症结在于激励机制的结构性偏差与事前监察的缺失。”中国政法大学民商经济法学院教授耿利航认为，当前券商对员工的考核存在“重销售，轻合规”的结构性偏差，一线员工的收入高度绑定销售规模，适当性义务很容易异化为填问卷、录音录像、风险揭示等走流程的形式工作。
北京市君泽君（上海）律师事务所律师瞿琨说：“这类违规往往要等到亏损、投诉、诉讼之后才暴露，只要投资者盈利，违规问题就很少会被追究，违规的预期成本极低，收益的确定性却较高。”
庭审中，还发生了戏剧性一幕。据王一萍透露，富纳投资当庭供述是 华泰证券 主动上门找其洽谈此次合作，而 华泰证券 方原本计划为规避“自有资金搭桥”这一更不利的事实认定，主动提交证据披露过桥资金来自富纳投资，反而坐实了两家机构事前串通的事实。
合规防线失守之后，亏损如滚雪球般越滚越大。
判决书显示，2023年4月至2024年8月，费某累计购入23份雪球，转入约6684万元，收回约5250万元，净亏1434万元。
据孙鸿透露，其中有一只挂钩 TCL中环 的产品就亏损700余万元，占诉请金额近一半。而这只产品的亏损本不该如此之大，其缘由在于，华泰证券方曾含糊其辞地告知费某，单方面调整了行权参数，直接加剧并扩大了损失。
王一萍称，双方曾协商由费某向华泰证券出具承诺函，约定针对参数调整所导致扩大的损失，华泰证券额外补偿费某，费某收到该款项后“不再就该笔合约向华泰证券提出任何主张”。
判决书显示，关于“ TCL中环 ”产品损失是否应剔除的问题，法院并未展开讨论参数调整问题，而是认可一审判决，认为上述承诺函本质系结算文件，而非和解协议，应以全产品统算盈亏确定赔偿金额。
上诉之问：
明知过错为何仍要上诉？
从投资亏损出现到2026年终审落定，本案历时近三年，累计开庭五次。
判决书显示，一审法院认定，华泰证券与富纳投资存在不当推介、协助搭建资金通道、未尽适当性义务等多项过错，酌定两家机构承担70%赔偿责任，费某自担30%。
两方机构不服一审判决上诉至上海金融法院。核心诉求集中在两点：一是否认双方构成共同侵权，主张应划分主次责任而非连带赔偿；二是不认可70%高额赔付比例，并援引大量同类通道低赔付判例请求法院下调。前者意在切割责任链条，后者意在回到过往低赔付惯例，两种策略的共同指向，是尽可能压缩违规的实际代价。
判决书显示，在二审庭审过程中，华泰证券主张其系针对费某间接持股的某企业推介收益凭证“小雪球”，而非针对费某个人推介场外期权“大雪球”。原告代理律师团队则通过提交完整聊天记录，证明张某全程仅称“费总”，未体现任何向企业推介的措辞，且推介过程中华泰证券多次提及与其他多名自然人开展雪球交易的实例。
据王一萍介绍，华泰证券还辩称，费某间接持股的某仪表公司参与过收益凭证产品的交易，并据此主张费某有过雪球产品的交易经验，但法院并没有采纳此观点，认定费某此前并无相关经验。
2026年6月2日，上海金融法院作出终审判决，驳回华泰证券与富纳投资全部上诉，维持原判。两家机构连带赔偿约1004万元，承担70%损失，费某自担30%。目前，该判决已生效。
在此次民事判决结果出炉之前，华泰证券已就该事件收到监管行政监管措施。
2024年11月，江苏证监局向华泰证券出具监管警示函，明确认定：华泰证券与非专业机构投资者开展场外期权交易，且未能有效监测参与产品购买场外期权的占比情况；员工向客户提供测试答案、替客户办理证券交易、协助非专业机构投资者开展场外期权交易等未规范展业情形。
“该案形成了监管措施与民事赔偿责任的双重约束。”耿利航表示，过去部分机构可能仅将适当性违规视为合规部门的内部整改事项，而本案明确，一线违规销售可能直接导致券商承担千万元级损失。民事赔偿金额远高于一般监管措施的直接违法成本，将迫使券商重新评估衍生品业务的真实风险收益。
裁判之鉴：
20%低赔付惯例缘何被打破？
作为场外衍生品行业极具标杆意义的判例，本案重塑了场外衍生品通道业务的追责标准，为行业纠纷处置提供了全新裁判依据。
王一萍介绍，本次判决的突破性价值体现在两大维度：其一，本案穿透认定“私募通道+过桥资金”违规模式，券商与私募连带承担70%赔偿责任，打破了通道低赔付的惯例。过往判例中，通道方通常仅承担20%以内的补充赔偿责任。其二，本案明确将“私募基金仅为外壳、自然人作为实际交易对手”的场外雪球交易，定性为券商根本性违规行为，为后续同类维权提供了完整的生效裁判依据。
法院为何判令两家机构承担连带责任，而非区分主次责任，投资者可向任意一方主张全额赔偿？
耿利航分析称：券商明知相关监管禁令，依然向投资者推介产品、设计合规规避方案、对接通道与过桥资金，并指导回访环节弄虚作假；涉事私募机构放弃独立风控决策，完全听从安排，配合搭建交易架构并提供过桥资金。“此次判决划定了清晰的行为责任边界，各类机构难以再借助合同分工、业务切割相互推诿责任。”耿利航说。
作为原告，费某明知自身不符合资格仍参与交易，因而被法院依法判决其自担30%责任。对此，北京中衍律师事务所主任郑乃全解释称：“投资者明知违规仍参与、亏损后求偿，有违诚实信用原则，本次裁判亦警示市场参与者应当‘诚实而为之’。”
李学峰从制度层面分析认为，本案遵循了“实质大于形式”原则，即审视本质上是否突破了监管红线，而非仅看是否符合既有明文规定的表面要求。
“券商的多业务混业经营和盈利动机，使其乐于且有能力为迎合客户需求设计绕道方案；私募天然具备穿透难度，往往乐于充当通道以获取中介费用。这套灰色产业链的结构基础在于‘三方各取所需，又都能在纸面上拿出合规文件’。”李学峰说。
合规之痛：
高额投入为何仍拦不住违规行为？
在2023年年报中，华泰证券表示“在业内率先推进数字合规建设”。年报数据显示，其2023年、2024年、2025年的合规风控投入总额分别为6.70亿元、6.85亿元和6.72亿元。
尽管华泰证券连续3年斥资超6亿元投入合规体系建设，但这项违规业务却在其内部畅通无阻地运行了16个月——从2023年4月首笔交易到2024年8月最后一笔，直至投资者将其送上“被告席”才告终止。
“深究其因，在于券商为员工给予背书后，依托品牌公信力获取高净值客户信任，并借助私募通道突破自然人禁令，实现业务规模的快速扩大。但在此过程中，券商并未对相关员工落实足够管理约束。”孙鸿分析称，更关键的是，本案并非员工个人私下操作，华泰证券多名总部及一线员工共同参与饭局、在业务群中“围猎”高净值人士，暴露出其内部合规管控严重失效。
那么，这家被知名券商员工找来的“搭档”实力如何？据天眼查显示，富纳投资成立于2001年，并于2017年4月在中国基金业协会备案为私募证券类基金管理人，2023年、2024年员工人数分别为9人、8人，注册资本1000万元。
目前，尽管富纳投资仍处于存续状态，但其2025年员工人数已为零，企业规模为微型。而在2025年3月，因存在未按照合同约定向投资者进行信息披露的情况，富纳投资还被北京证监局采取了责令改正的行政监管措施。
2026年6月，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，提出建立私募基金风险集中监测平台、对数据和信息加强穿透式分析、建立健全私募基金“吹哨人”制度、加强央地和跨辖区联合检查。这一政策正是旨在加重追责。
“现在的问题不是无法可依，而可能是法未连通、查未穿透、罚未到痛。本案恰恰在‘罚到痛’上迈出了实质性一步。终审判决的示范效应可能触发同类客户的连锁索赔，倒逼券商从‘被动应付合规’转向‘主动风控先行’。”李学峰说。
一边是连续3年逾6亿元的高额合规建设资金投入，一边是内部长达16个月畅通无阻的违规操作链条，华泰证券大手笔搭建的风控体系缘何成了“形式主义”？又为何让“严把投资者入口关”沦为一句空话？上海证券报记者将持续跟踪。
（文章来源：上海证券报）