广发证券：如何看8月非农数据和公布后市场表现
广发证券：如何看8月非农数据和公布后市场表现
2026年09月06日 11:59
来源：
广发证券
摘要
第一， 根据美国劳工部 9月4日公布的数据 [1] ，8月新增非农就业16.2万人，显著高于预期的5.6万；前值合计净上修5.5万，其中7月由-2.3万上修至2.1万、由负转正。回头来看本轮非农初值，3月-5月数据偏强、6-7月则显著低于预期，8月则再度偏强 。
第二， 为何非农月度波动这么大？我们理解它本来就是一个经验上呈“锯齿状”、高噪声特征的数据：（1）它是一个绝对值数据，天然不如景气扩散数据、或者比值数据 平滑；（2）非农样本回收是渐进的：首次发布时企业问卷的回收率大约只有六成，其后两个月随晚回收 样本补充而修正，且回收率近年有系统性下降，这直接放大了修正幅度；（3）企业的新设与倒闭无法实时观察，BLS用出生-死亡模型外推这部分就业，模型在经济拐点附近倾向于沿旧趋势惯性外推，事后再靠年度基准修正纠偏，过去一年多次出现的大幅下修部分源于此。（4）就业数据的季节性波动大于趋势变化，仅开学季前后 教育 类岗位的自然增减就在数十万上下，近年季节模式的改变令季调因子失真，导致7-9月历来是季调误差最集中的窗口——综上，对于非农数据来说，平滑之后的趋势比单月数据更为关键 。
第三， 为什么新增非农数据大幅反弹？从结构来看，休闲 酒店 （+6.2万，其中 餐饮 +5.9万）、政府（+3.5万）、医疗保健和社会救助（+2.8万）、建筑（+2.2万）与制造（+1.6万）为主要贡献项；信息业（-2.3万）与金融活动（-1.1万）为主要拖累项，零售（+0.1万）与运输仓储（+0.5万）接近走平。我们理解：（1）休闲 酒店 、政府部门就业在7月属于最大的拖累项，8月构成最大的回补项，其中休闲 酒店 是对7月世界杯效应消退超跌的技术性回补，政府部门增长为州立 教育 开学季的滞后反应，这种一次性波动很大程度上助推了8月非农数据；（2）医疗就业分项延续7月贡献逐步下降的趋势，我们理解其背后一是疫后医疗保健就业的红利自然消退；二是OBBBA法案里面授权未来十年的医疗补助（Medicaid）削减，对 医院 收入端带来影响；三则行业的技术和结构性变化也带来了一定就业影响；（3）利率敏感的建筑与制造就业在持续修复，似乎反映高利率对这些部门的影响有所钝化 。
第四， 失业率维持在4.1%，质量相对前期亦有所改善。年初以来失业率的下行主要由于劳动力人口减少，8月则是劳动力供给回流并且被企业雇佣需求吸纳。8月劳动力人口新增68.3万，就业吸收了其中绝大部分（+56.9万），失业人口仅增11.5万。若参与率没有回升，8月失业率本可降至3.8%附近，即本月4 . 1%的失业率没有借助分母收缩。广义失业率U6（在官方口径之外计入想工作但暂停求职的边缘劳动力、以及因经济原因被迫兼职者）由7.9%降至7.7%，就业质量同步改善 。
第五 ， 薪资同比增速继续小幅降温。8月平均时薪环比0.3%（预期0.3%）；同比3.1%（预期3.0%、前值3.2%），较2025年末的3.8%进一步回落，已进入2017-2019年3.0%-3.2%的中枢区间，且低于7月3.4%的CPI同比，实际时薪转负。就业总量超预期而薪资增速继续放缓，说明劳动力市场并未重新紧张到引导薪资通胀上行的程度 。
第六， 从上述几个特征回看就业数据，我们理解8月美国就业数据不如表观上那么强劲，但整体仍处于中枢相对韧性、结构大致平稳的状态。剔除一次性因素（休闲酒店回补+政府 教育 部门就业）后约6万的内生增速大体代表实际情况；不足之处是职位空缺偏弱、时薪增速仍在放缓且已低于通胀，说明劳动力市场并未过热。进一步拉长至中周期来看，美国失业率自2023年二季度至2025年底震荡上行、同期新增非农数据震荡下行，这近三年的时段属于其就业市场的典型调整期。今年以来属于新的阶段，新增非农整体平行波动、失业率震荡中略有走低（但其中包含分母因素）、时薪继续走低，这是一个较复杂的组合，整体没有单边性的趋势 。
第七， 从美联储政策选择来说，这种“去单边性”增加了短期决策难度。我们倾向于认为，8月就业数据客观上提高了年内加息概率；但加息是不是落在9月仍无法定论，还需要取决于8月通胀数据。从沃什Jackson Hole演讲呈现出来的框架来看，他对于就业市场的判断本来就是已充分就业，他更关注的是通胀的表现 （见报告《沃什Jackson Hole演讲的新信号》） 。
第八， 从市场对于数据的反应来看，Fed Watch隐含的9月加息概率由公布前的50%升至58.6%，2年期和10年期美债收益率分别升4bp和1bp至4.37%和4.78%。美股大盘小幅收跌而AI硬件逆势反弹：标普500跌0.4%、道指跌0.5%、 纳斯达克 指数跌0.3%、费城 半导体 口径的SOXX上涨3%。我们理解一则强就业降低了经济硬着陆的尾部风险，薪资增速继续回落对应通胀可控仍有一定基础；二则市场对于宏观环境的分歧减小，估值叙事和盈利叙事进一步被区分；三则费城 半导体 指数在6月下旬-7月下旬、8月中旬-8月底已有两轮较显著的调整，其中包含了对加息风险的定价 。
正文
根据美国劳工部 9 月 4 日公布的数据 ， 8 月新增非农就业 16.2 万人，显著高于预期的 5.6 万；前值合计净上修 5.5 万，其中 7 月由 -2.3 万上修至 2.1 万、由负转正。回头来看本轮非农初值， 3 月 -5 月数据偏强、 6-7 月则显著低于预期， 8 月则再度偏强。
按修正后数据，6-8月新增非农分别为3.1万、2.1万、16.2万，三个月移动平均为7.1万人；私人部门分别为2.6万、7.1万、12.7万（8月预期约4.5万），三个月移动平均为7.5万人。圣路易斯联储对2026年盈亏平衡就业增速（breakeven，即维持失业率不变所需的月度新增就业）估算区间为1.5万-8.7万/月，区间宽度主要来自移民流入假设的分歧，当前三个月均值处于这一区间的中上部，对应失业率大体走平，与8月失业率持稳的读数互相印证。
为何非农月度波动这么大？我们理解它本来就是一个经验上呈“锯齿状”、高噪声特征的数据：（ 1 ）它是一个绝对值数据，天然不如景气扩散数据、或者比值数据平滑；（ 2 ）非农样本回收是渐进的：首次发布时企业问卷的回收率大约只有六成，其后两个月随晚回收样本补充而修正，且回收率近年有系统性下降，这直接放大了修正幅度；（ 3 ）企业的新设与倒闭无法实时观察， BLS 用出生 - 死亡模型外推这部分就业，模型在经济拐点附近倾向于沿旧趋势惯性外推，事后再靠年度基准修正纠偏，过去一年多次出现的大幅下修部分源于此。（ 4 ）就业数据的季节性波动大于趋势变化，仅开学季前后教育类岗位的自然增减就在数十万上下，近年季节模式的改变令季调因子失真，导致 7-9 月历来是季调误差最集中的窗口—— 综上，对于非农数据来说，平滑之后的趋势比单月数据更为关键。
非农的 噪声具体来自三个层面。其一，样本回收是渐进的：首次发布时企业问卷的回收率大约只有六成，其后两个月随晚回收样本补充而修正，且回收率较疫情前有系统性下降，这直接放大了近年的修正幅度——7月由负转正即是晚回收样本补进来的结果。
其二是模型因素：企业的新设与倒闭无法实时观察，BLS用出生-死亡模型外推这部分就业，模型在经济拐点附近倾向于沿旧趋势惯性外推，事后再靠年度基准修正纠偏，过去一年多次出现的大幅下修部分源于此。
其三是季节调整：就业数据的季节性波动远大于趋势变化，仅开学季前后教育类岗位的自然增减就以数十万计，疫情后季节模式的改变令季调因子失真（仅地方政府教育一项，未季调口径下2026年6-7月减少约104万人，上年9月开学回补约73万），即7-9月历来是季调误差最集中的窗口。此外，对于季节调整失真的问题，BLS官方博客明确提示，一是数据大幅波动时季调因子会出现“调多或调少”（adjusting too much or too little）；二是疫情后学校复课时点、暑期用工与企业招聘的真实季节节奏本身已经改变，而模型需要积累数年新数据才能重新学会新规律，在此之前仍按旧刻度扣减。
由于单月非农数据波动较大，我们倾向于用更平滑的口径来理解就业市场，比如三个月均值（7.1万）、扩散指数（55.6%）与修正的方向（连续上修）均指向就业动能温和企稳。
为什么新增非农数据大幅反弹？从结构来看，休闲酒店（ +6.2 万，其中 餐饮 +5.9 万）、政府（ +3.5 万）、医疗保健和社会救助（ +2.8 万）、建筑（ +2.2 万）与制造（ +1.6 万）为主要贡献项；信息业（ -2.3 万）与金融活动（ -1.1 万）为主要拖累项，零售（ +0.1 万）与运输仓储（ +0.5 万）接近走平。我们理解：（ 1 ）休闲酒店、政府部门就业在 7 月属于最大的拖累项， 8 月构成最大的回补项，其中休闲酒店是对 7 月世界杯效应消退超跌的技术性回补，政府部门增长为州立教育开学季的滞后反应，这种一次性波动很大程度上助推了 8 月非农数据；（ 2 ）医疗就业分项延续 7 月贡献逐步下降的趋势，我们理解其背后一是疫后医疗保健就业的红利自然消退；二是 OBBBA 法案里面授权未来十年的医疗补助（ Medicaid ）削减，对 医院 收入端带来影响；三则行业的技术和结构性变化也带来了一定就业影响；（ 3 ）利率敏感的建筑与制造就业在持续修复，似乎反映高利率对这些部门的影响有所钝化。
餐饮 业+5.9万，几乎完全回补了7月休闲酒店-2.1万的下滑，属于暑期大型赛事与季节扰动之后的均值回归；地方政府教育+4.2万，是开学季与季调时点错位的结果。
建筑与制造继续改善，且和其他宏观数据相互印证。8月ISM制造业PMI为54.6，连续第八个月处于扩张区间，生产指数高达58.3；制造业就业连续改善，建筑业+2.2万延续了年内韧性，其中或有AI基建与制造业回流带来的资本开支支撑。专业和商业服务+1.0万中，临时工+0.7万连续第二个月为正。临时工历来领先整体就业3-6个月，企业收缩用工时先裁临时工。
拖累项的性质则偏结构。信息业-2.3万，与7月的+1.1万方向逆转，单月波动虽大，其中或包含科技与媒体公司重组、AI对流程性岗位替代的因素，是否构成趋势尚待更多月份确认；金融活动连续第二个月收缩，与高利率下抵押贷款和交易性业务的收缩一致。政府分项里，地方政府教育+4.2万，教育以外的政府就业合计净减约0.7万，联邦就业延续低位。医疗保健分项仅+1.3万，这一过去两年支撑非农的第一引擎，贡献继续低于其历史常态。
失业率维持在 4.1% ，质量相对前期亦有所改善。年初以来失业率的下行主要由于劳动力人口减少， 8 月则是劳动力供给回流并且被企业雇佣需求吸纳。 8 月劳动力人口新增 68.3 万，就业吸收了其中绝大部分（ +56.9 万），失业人口仅增 11.5 万。若参与率没有回升， 8 月失业率本可降至 3.8% 附近，即本月 4.1% 的失业率没有借助分母收缩。广义失业率 U6 （在官方口径之外计入想工作但暂停求职的边缘劳动力、以及因经济原因被迫兼职者）由 7.9% 降至 7.7% ，就业质量同步改善。
8月劳动参与率由61.4%回升0.2个百分点至61.6%，仍较1月低约0.5个百分点。按8月适龄人口27,541.5万计，若参与率停留在7月的61.4%，劳动力应为16,910.5万，较实际少约67万；以实际就业16,274.6万倒推，失业人口将为635.9万，隐含失业率约3.8%。也就是说，参与率回升抬高了约0.3个百分点的失业率读数——与此前数月参与率下降压低失业率的机制恰好相反。配合因经济原因兼职人数减少41.4万至439.0万，8月家庭调查的内里明显好于表观。
失业原因方面，8月失业人口增加11.5万（各分项独立季调、不完全加总）：增量主要来自主动离职者，+12.1万至91.4万，主动辞职找工作的人增多，通常反映劳动者信心与议价意愿的回暖；重新进入劳动力市场者+1.4万至213.7万，与参与率回升互相印证。永久性失业+6.2万至177.7万，仍明显高于2019年110-120万的疫情前水平，但7月-5.4万、8月+6.2万，方向反复，尚在正常波动区间之内——从2001年与2008年的经验看，永久性失业一旦确立升势往往持续12-18个月，目前看不到这种趋势确立的证据。临时性解雇-8.2万至83.9万，7月一次性跳升15.3万的事件性扰动如期消退；新进入者-5.9万至70.2万。主动离职上升与临时解雇回落的组合意味着，失业率的短期上行风险有限，不支持衰退交易。
供需层面，劳动力市场处于低温平衡。以7月JOLTS职位空缺730万对8月失业人口703.1万，V/U比率（每名失业者对应的职位空缺数）约1.04，高于1的临界值，但远低于疫情后2.0的峰值，也低于2019年约1.2的水平；劳动力需求（就业加空缺，合计17,004.6万）与供给（劳动力16,977.7万）的缺口约27万，大体打平。这样的市场对薪资的推升力量有限，与后文薪资降温的读数一致。
但需要注意，失业的久期在上升。27周以上的长期失业者增加15.9万至193.0万，占失业人口的比重由25.6%升至27.0%，明显高于2019年19%-20%的水平。总失业变化不大而久期在拉长，说明失业之后再就业的难度在上升。
劳动参与率回升0.2个百分点至61.6%，为年内首次明显回升，且回升全部来自年龄结构的两端，核心组保持稳定。这更像暑期结束后的供给面修复，而非需求恶化后灰心情绪的逆转；它也意味着8月失业率的持稳，是在供给回流的背景下实现的。
薪资同比增速继续小幅降温。 8 月平均时薪环比 0.3% （预期 0.3% ）；同比 3.1% （预期 3.0% 、前值 3.2% ），较 2025 年末的 3.8% 进一步回落，已进入 2017-2019 年 3.0%-3.2% 的中枢区间，且低于 7 月 3.4% 的 CPI 同比，实际时薪转负。就业总量超预期而薪资增速继续放缓，说明劳动力市场并未重新紧张到引导薪资通胀上行的程度。
分口径看，生产与非管理人员时薪32.53美元、环比0.3%，一线口径与总量口径同步降温。亚特兰大联储薪资增长追踪器（追踪同一批人前后12个月的薪资变化，从而剔除就业结构变化的干扰）7月整体中位数为3.8%，高于BLS平均时薪同比的3.1%，两者的差值提示低薪岗位回补（如本月的餐饮）的结构效应正在拉低平均时薪读数，个体层面的薪资增速略高于表观。其中跳槽者4.4%、留任者3.6%，0.8个百分点的跳槽溢价处于历史偏低水平，企业主动抢人的意愿有限（按收入分位的拆分需取自其明细表，本文以跳槽与留任的对比观察分化）。
实际薪资转负是被表观强势掩盖的约束。名义时薪同比3.1%低于CPI同比3.4%，居民购买力在被侵蚀，这一方面压制商品消费的量，另一方面解释了就业数据尚可而居民体感偏弱的分化。对联储而言，它也是通胀问题优先于就业问题的又一注脚：当前的通胀粘性并非来自工资，而来自关税、能源与部分服务价格——控通胀无需以就业为代价，这恰恰降低了加息的政治成本。
工时同步企稳。8月私人部门平均每周工时34.4小时，较7月回升0.1小时（预期34.3小时），制造业加班时长3.1小时持平。企业调整用工历来先减工时、后裁人，工时与就业同向回升，指向用工需求的边际企稳而非恶化。合并就业、工时与时薪三项，8月劳动收入总量环比约0.7%，为三季度名义消费提供支撑。
从上述几个特征回看就业数据，我们理解 8 月美国就业数据不如表观上那么强劲，但整体仍处于中枢相对韧性、结构大致平稳的状态。剔除一次性因素（休闲酒店回补 + 政府教育部门就业）后约 6 万的内生增速大体代表实际情况；不足之处是职位空缺偏弱、时薪增速仍在放缓且已低于通胀，说明劳动力市场并未过热。进一步拉长至中周期来看，美国失业率自 2023 年二季度至 2025 年底震荡上行、同期新增非农数据震荡下行，这近三年的时段属于其就业市场的典型调整期。今年以来属于新的阶段，新增非农整体平行波动、失业率震荡中略有走低（但其中包含分母因素）、时薪继续走低，这是一个较复杂的组合，整体没有单边性的趋势。
7月FOMC以三票异议（主张加息25bp）维持3.50%-3.75%，为近十年最鹰派的一次投票，会议纪要显示多数官员认为若通胀不能降温则需要加息。主席沃什在Jackson Hole重申2%是“firm, fixed target”（坚定、固定的目标），若不能确认基础通胀“clearly and at sufficient speed”（清晰且足够快）地回落，则“we have work to do”（我们仍有工作要做），并称劳动力市场“consistent with full employment”（与充分就业一致）——本次非农恰好补上了这一论证中就业无碍的拼图，加息的就业成本看起来可控。数据公布当日，理事沃勒的表态相对平衡，称其政策倾向“will be determined by August US inflation data”（将由8月通胀数据决定）。
从美联储政策选择来说，这种“去单边性”增加了短期决策难度。我们倾向于认为， 8 月就业数据客观上提高了年内加息概率；但加息是不是落在 9 月仍无法定论，还需要取决于 8 月通胀数据。从沃什 Jackson Hole 演讲呈现出来的框架来看，他对于就业市场的判断本来就是已充分就业，他更关注的是通胀的表现 （见报告《沃什Jackson Hole演讲的新信号》）。
从美联储的政策选择看，8月非农数据的增量价值在于它的“去单边性”。它同时否定了两个极端叙事：总量的超预期与前值连续上修否定了"就业塌方"，约6万的内生增速与继续降温的薪资又否定了"重新过热"。
单边叙事的消失，客观上增加了短期决策的难度。当数据一致指向某个方向时，委员会的选择是显然的；当同一份报告既能为鹰派官员提供就业偏强的加息证据、又能为鸽派官员提供薪资增速放缓的理由时，就业数据本身便失去了裁决力，决策的权重被完整地转移给通胀。
我们倾向于认为，8月就业数据客观上提高了年内加息的概率，因为它移除了加息路径上最主要的顾虑——就业承受不起紧缩；但加息是否落在9月，仅凭这份报告无法定论，仍取决于会前公布的8月通胀数据。这与沃什在Jackson Hole演讲中呈现的框架是自洽的：在该框架下，劳动力市场本就"consistent with full employment"（与充分就业一致），并不是政策的边际变量，美联储当下的注意力应主要放在物价上（"the Fed's predominant focus right now should be on prices"）。
就业报告对这一框架的作用是确认前提，而非提供增量——它确认了充分就业的前提没有被破坏；真正决定9月加与不加的，是通胀能否清晰且足够快地向2%回落。
从市场对于数据的反应来看， Fed Watch 隐含的 9 月加息概率由公布前的 50% 升至 58.6% ， 2 年期和 10 年期美债收益率分别升 4bp 和 1bp 至 4.37% 和 4.78% 。美股大盘小幅收跌而 AI 硬件逆势反弹：标普 500 跌 0.4% 、道指跌 0.5% 、 纳斯达克 指数跌 0.3% 、费城 半导体 口径的 SOXX 上涨 3% 。我们理解一则强就业降低了经济硬着陆的尾部风险，薪资增速继续回落对应通胀可控仍有一定基础；二则市场对于宏观环境的分歧减小，估值叙事和盈利叙事进一步被区分；三则费城半导体指数在 6 月下旬 -7 月下旬、 8 月中旬 -8 月底已有两轮较显著的调整，其中包含了对加息风险的定价。
2年期和10年期美债收益率分别升4bp和1bp至4.37%和4.78%，短端定价加息而长端反应温和，曲线趋平。 黄金 当日调整1.2%，VIX回落至14附近，同样看不到避险与恐慌的痕迹。
风险提示： 通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储将高利率维持更长时间。地缘政治局势的不确定性及潜在的关税政策变化，可能对供应链复苏构成供给侧冲击。若宏观数据偏离基准软着陆路径，当前计入降息和经济软着陆预期的资产价格可能面临剧烈的估值修正风险。
（文章来源： 广发证券 ）