华泰证券：霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大
华泰证券：霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大
2026年07月25日 08:54
来源：
华泰证券
核心观点
7月中旬以来，美伊冲突再升级，霍尔木兹海峡二次封锁，布伦特油价重回近百元高位，而成品油价格已经快速突破前高。本轮冲突的烈度与波及范围均较6月17日停火前明显上升，且近期美军死亡人数攀升，胡塞武装宣布封锁红海、并对沙特油轮发动袭击，均显示事态可能继续升级。我们的分析显示，美伊冲突本轮升级对全球能源、甚至其他关键原材料和 农产品 供给的冲击烈度可能不亚于、甚至超过上一轮。若海峡长期封锁，则通胀粘性可能上升，全球、尤其是中低收入能源进口国或将再度面临增长减速的压力。
1.复盘：为何上一轮海峡封锁冲击小于预期？
如我们在《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》（2026/6/3 ）中分析，霍尔木兹海峡首次封锁后、油价上涨相对“ 克制” 、很大程度上得益于 ① 海湾绕道路线（红海替代路线及阿曼湾）及非海湾国家的供给补充， 我们估算3-5月海湾内外的供给合计增加约900-950万桶/天，对冲了约6成冲突前海峡的供应； ② 库存缓冲及成功的预期管理， 约有300万桶/天的供给缺口由库存释放填补，海峡“很快重开”的预期管理下微观主体选择较多消耗库存而非囤油； ③其余部分缺口或由需求 “ 破坏” 和需求“ 延迟” 共同填补，而中国及欧洲能源体系的 电力 转型加速 使得原油需求侧的弹性缓冲更为充裕。
2.霍尔木兹二次封锁，但此前的“缓冲”明显弱化，价格脆弱性上升
虽然6 月部分复航又重新建立起少量缓冲，但此前的库存及预期管理带来的“ 缓冲” 消弭，胡塞武装封锁红海亦冲击此前的海峡绕道供给，近期俄乌冲突削弱俄罗斯供给能力，也为全球能源缺口雪上加霜。
OECD、日本等库存均处于历史低位，6月非中东国家库存边际回补，但缓冲垫明显不及3月。
多重因素导致本轮动态供给缺口明显大于3-5月。我们估算7月8日冲突再度升级以来，截至7月20日，海峡通行受限后的静态供给缺口已从6月的350万桶/天放大至550-600万桶/天（约占全球需求的5-6%），接近3-5月水平，且红海和阿曼冲突升级或进一步放大缺口。
俄罗斯、美国等非海湾国家出口在6月增速放缓、全球原油产量尚未恢复，7月以来乌克兰对俄能源基础设施持续打击，影响其约30%的炼油产能（约200万桶/天）。
3.成品油短缺压力更为突出、能源外其他关键原材料及 农产品 供给缺口加大
值得注意的是，本次封锁亦通过炼化和中下游生产环节的传导、加剧成品油、化肥、化工品及关键 工业气体 等紧缺程度，各国已出台及潜在的出口限制都将加剧供给冲击—— ① 成品油 ： 中东及俄罗斯的炼化产能损失（受袭及通道限制）约占全球产能5%，叠加中国、俄罗斯等国家相继收紧成品油出口，柴油与航煤供给缺口或最为明显； ② 氦气等关键原材料 亦受到贸易限制推升供应压力； ③ 农产品 供给旺季临近放大价格上行风险， 自2月伊朗冲突以来尿素价格已涨约55%、创2022年10月以来新高，俄罗斯又暂停化肥出口（影响全球约25%的硝酸铵供给），临近备耕旺季、农产品减产风险与价格弹性同步上升。
4.美伊长时间“拉锯”恶化增 长和 通胀平衡，凸显全球能源转型紧迫性
本轮美伊冲突再度升级或推升海峡干扰长期化的预期。 通胀粘性上升挤压总需求，对能源进口依赖较高的新兴市场形成更大压力（参见《能源缺口对全球增长意味着什么？》，2026/4/2） 。 中长期而言，全球 新能源 转型紧迫性上升，尤其是欧洲、中东及东南亚等 新能源 产业发展有望加速，亦可能对中国出口呈现结构性支撑。
风险提示：能源供给缺口的蝴蝶效应，金融市场大幅波动。
（文章来源： 华泰证券 ）