阶跃星辰百亿估值背后，是AI变现的解药还是新焦虑？
《投资者网》江寂
当大模型赛道从“百模大战”步入“生态卡位”的深水区，阶跃星辰的港股IPO进程正成为市场观察中国AI商业化成色的关键样本。 这家成立仅三年的企业，正加速拆除离岸架构，筹备赴港上市，计划募资约5亿美元，市场传闻上市目标估值直奔100亿美元。
但光鲜的资本叙事背后，是 尚未跑通的盈利模型、高度依赖少数硬件厂商的渠道结构，以及技术范式颠覆带来的成本重估压力。 在智谱（02513.HK）与MiniMax已率先登陆港股的参照下，阶跃星辰能否凭借“AI+终端”的差异化路径跨越盈亏平衡线？
从“技术极客”到“资本宠儿”：阶跃星辰的三年跃迁
阶跃星辰由前微软全球副总裁姜大昕于2023年4月创立，总部位于上海，致力于通用人工智能（AGI）研发 。公司早期采用典型的开曼群岛离岸架构，以适配美元基金的投资偏好。但进入2026年，为配合港股上市计划，公司正有序拆除红筹架构。这一动作虽可能推高合规成本并拉长筹备周期，却也折射出当前监管层对数据安全与国资参股企业的规范化导向。今年4月初，公司正式完成股改，由“有限责任公司”变更为“股份有限公司”。旷视科技创始人印奇出任董事长，管理层架构向产业落地与合规治理倾斜的意图已然明确，为后续递表扫清了制度障碍。
财务数据是阶跃星辰叩开资本市场大门的核心筹码。 据《财经》杂志报道，阶跃星辰2025年营业收入接近5亿元人民币，2026年预期收入约12亿元 。在AI创业公司普遍面临商业化瓶颈的背景下，这一增速具备一定辨识度。 其增长主要依托B2B2C双轮驱动：企业服务已覆盖多家世界500强；终端侧，其AgentAPI调用量增长显著 。但高营收并未掩盖战略性亏损的现实。大模型训练与推理的算力成本居高不下，叠加市场推广与顶尖人才招募的刚性支出，公司何时能跨越盈亏平衡点，仍是招股书披露前市场最关切的变量。若无法在招股书中给出清晰的毛利率改善路径与现金流拐点预期，高估值叙事将面临基本面考验。
港股排期与估值博弈：一场不容有失的资本大考
阶跃星辰的融资历程，清晰映射出中国硬科技资本的风险偏好迁移。 早期阶段，红杉中国、IDG资本等美元VC率先布局；2024年B轮引入腾讯与上海国投（后者是上海市人工智能产业战略投资主渠道之一）；2026年1月，公司完成超50亿元B+轮融资，投资方囊括国寿股权、浦东创投、华勤技术等国资与产业资本，股东结构实现“VC+国资+产业”的闭环。 进入Pre-IPO阶段，估值呈现跳跃式上行。市场普遍预期其IPO基石定价或冲击100亿美元，背后是流动性溢价、稀缺性预期与国资背书的叠加。
多方信息显示，阶跃星辰计划于2026年上半年向港交所递交上市申请。选择港股，既得益于18C章对特专科技企业的制度包容，也便于承接境内人民币基金的退出诉求，同时规避赴美上市的地缘不确定性。目前，公司虽已聘请中介机构推进架构重组与财务梳理，但截至2026年5月20日，联交所披露易尚未出现其正式A1申请文件。相较于已上市的智谱（2026年1月8日挂牌）与MiniMax（2026年1月9日挂牌），阶跃星辰的递表节奏更为紧凑。若下半年港股流动性出现波动，或监管问询深入触及数据合规、关联交易及客户集中度细节，上市进程存在技术性推迟的可能。资本市场的耐心，正与企业的筹备进度进行双向博弈。
“AI+终端”的深水区：商业化狂欢下的隐忧与突围
阶跃星辰的IPO筹备，恰逢中国大模型行业叙事逻辑的深刻重构。过去三年，资本追捧的是“谁能做出中国的OpenAI”，但部分开源模型以相对较低训练成本实现性能跃升，叠加互联网巨头在C端应用的流量与生态碾压，纯通用大模型的创业窗口正在收窄。 行业格局已清晰分层：顶层由开源基座与超级玩家把控，中层则分化为企业服务、垂直行业与终端入口。阶跃星辰选择押注“AI+终端”，试图成为智能硬件的“底层大脑”。这一路径有效避开了C端红海的内卷，却将自身命运与硬件出货周期、厂商系统级合作深度绑定。
尽管“AI+终端”的故事具备产业纵深，但商业化落地仍面临现实拷问。 其一，收入结构可能高度依赖少数头部手机与汽车厂商。 硬件市场的周期性波动、厂商自研模型的倾向，以及终端换机周期的拉长，可能挤压第三方AI供应商的议价空间与分成比例（行业惯例常按token量或收入分成，比例在30%-60%不等）。 其二，技术路线的颠覆性风险并未消散。 大模型竞争正从“参数规模竞赛”转向“端侧轻量化部署与场景适配”，若阶跃星辰在垂直行业Know-how积累与低功耗推理优化上未能持续迭代，其技术护城河可能被快速抹平。
此外，港股市场对AI企业的估值逻辑正趋于理性，投资者更关注经营性现金流与付费转化率。阶跃星辰若仅以营收增速支撑高估值，上市后难免面临估值回归基本面的压力。在巨头降维与同业分化的夹击下，阶跃星辰的上市钟声，或许只是这场漫长商业化长跑的起点。你怎么看?评论区聊。（思维财经出品）