给招股书「化妆」的人：港股IPO是如何注水的
上市，成为一门各怀心思的生意。
文 ｜ 欧阳思帆
编辑 ｜ 胡苗
来源｜ 镜像工作室（ID：shangyejingxiang）
封面来源 ｜ 《华尔街之狼》
今年1月后，港股IPO行业顾问王胜突然忙了起来。
他负责撰写招股书的行业章节，这部分原本有30页上下的篇幅，但他需要砍到十几页。
被删掉的内容，大多是过去他和同事们反复打磨的表述——有的企业喜欢用“方案解决提供商”“一站式”“端到端”来包装自己；有的企业将自己的赛道限定在某个狭窄领域，成为细分龙头；有的企业想让自己和AI、具身智能挂钩......
香港交易及结算所（港交所，HKEX）的反馈来得直接：“请删除营销相关的话术。”
这场“瘦身”的起因，是2026年1月30日香港证监会发出的一纸通函。通函指出，2025年港股上市申请激增，草拟本（含招股书）质量下降。函中要求招股书页数不得超过300页，限时三个月内，让所有人员完成检讨、纠正。
在过去两年里，企业招股书“注水”的问题迅速蔓延。
据港交所数据，2025年全年，港交所共收到并确认516宗新上市申请。而Wind数据显示，在2022年至2024年的三年中，港交所每年的新上市申请企业，都未超过100家。
激增的企业中，有筹划A+H两地上市、布局国际化资本运作的A股上市公司、有A股上市受阻后转道而来的企业，也不乏另一类——它们背着对赌协议，需要在约定时间前完成上市，将港股视为最可行的退出通道。多位受访从业者介绍，对这些企业而言，在约定时间前完成交表，比上市后的股价和市值更重要。
在王胜看来，招股书越来越像一份“合规的广告”——企业希望用它来吸引投资者，中介则收取费用来完成这份文件。一些公司明知自己未必能走到最后，仍愿意花几千万人民币的中介费走完这一程。
“一些中介陪着公司演戏。”他说。在上市热周期结束前，港股IPO仍然是“舞台”。新规后，这场“戏”又会走向何方？
涌向港股
1月份的通函后，同样在改招股书的还有汤海龙律师的团队。汤海龙是北京德恒（深圳）律师事务所高级合伙人，过去十多年接手过多家企业的港股IPO项目。通函后，他团队承办的项目也接到了删改要求。
汤海龙和王胜介绍，一份招股书由多方中介共同撰写，核心角色包括保荐人、发行人的境内外律师、审计师和行业分析师。
作为发行人的境内律师，汤海龙律师的团队主要负责撰写招股书的监管概览章节。这一章节格式固定，内容拓展空间不大。而王胜作为行业顾问，负责撰写的行业章节，以及境外律师所负责撰写的招股书主体部分，往往信息阐释弹性空间更大，通常是“注水”重灾区。
招股书“注水”为何会严重到需要一纸通函来整治？答案藏在过去两年港股IPO市场的剧烈变化中。
据Wind数据，2021年、2022年、2023年、2024年，向港交所新递交招股书的公司数量分别为130家、75家、68家、83家。但到2025年，据港交所披露，港交所收到并确认516宗新上市申请，超过了前4年的总和。到了2026年上半年，港交所主板受理的IPO上市申请数已达到373家。
王胜2023年入行，当时企业向港股递表处在低谷阶段。等到2024年、2025年，蜜雪冰城、古茗、老铺黄金等企业集中到港股上市，“大家发现港股的估值和流动性都是不错的。”加上A股审核收紧，港股放宽上市申请条件，越来越多中小型公司涌向香港，“港股的中介都没有想到会这么热。”
项目数量暴涨，中介人手却跟不上。很多律师团队、顾问团队在此前的低谷期裁了人，彼时大量香港金融人去卖保险、卖房子还成为了热门话题。等到市场爆发，机构又开始花几倍的价格挖人，“疯狂扩招”。
图源：《华尔街之狼》 人手短缺之外，专业度也在下降。“原先没有做过港股的团队，也开始去做港股了，他们根本不知道交易所的审核力度。”王胜说。
时间也被压缩了。 汪海龙解释，随着申请数量的激增，企业都怕排到后面导致审核周期拉长。“各方中介会不自觉定一个更短的上市时间表，时间被压缩后，招股书文件质量就可能下滑。”
王胜经历过最赶的项目，从启动到交表只用了87天——这比正常三到四个月的周期缩短了近一半。他回忆，那个项目能赶出来，是因为公司前期合规工作做得比较扎实。但不是所有企业都有这样的基础。
一位境外律师也观察到，2025年港股IPO项目的常态是，从企业再到各方中介，都是“互相催促”的状态。
2026年1月30日，香港证监会发布通函，指出大部分活跃保荐人交易小组不熟悉香港IPO监管规定，缺乏经验和资源。图源：香港证监会
中介人手不足、经验欠缺、时间紧迫，这些是招股书质量下滑的表层原因。但更深层的问题，出在企业身上。
王胜观察到，原先去港股的大多是大型科技公司和优质消费公司，现在越来越多中小公司也来了，“质地参差不齐”。这些企业本身业务亮点有限，但又有强烈的上市需求，他们往往与投资人签订对赌协议，必须在规定时间内完成上市。
北京大成（上海）律师事务所合伙人齐晶晶长期关注资本市场。他将这轮上市热潮的驱动力归结为几层：
前几年一级市场火爆，大量企业与投资人签订对赌协议，约定在一定期限内完成上市，否则需承担回购或赔偿责任。而随着A股上市通道收窄，港股IPO门槛降低，周期又短，企业赴港上市便出现了爆发式增长。
这波涌入的企业面临的是和A股不同的一套规范。
“港股是议论文。”这是汤海龙从业十余年中，反复听过的形容。他说，A股招股书像“八股文”，格式固定，监管要求细致，行文自由度相对有限；港股则不同，遵循原则导向披露要求，给予企业更大空间阐释商业逻辑，表达形式更为灵活。
规则留下了叙事空间。当企业质量参差不齐、又必须在约定时间前完成上市时，这个空间被用到了极致。
王胜在工作中，能明显感受到这种规则的运作。在港股IPO上市申请中，关键一步是编制A1表格（官方上市申请表格），其中包含招股书初稿。提交后，招股书初稿一般会挂网六个月以上。
以往，他接触的很多企业会想在初稿版本中加入更多宣传话语。在他的理解中，港股是买方市场，发行人自然需要想办法吸引投资人，这无可厚非。
新规前，虽然港交所会驳回初稿，要求删掉宣传性强的语言，但修改期间，这一版本仍挂网可查。企业做非交易性路演、商业计划书时，还能与招股书初稿的宣传内容一一对应。
“严格意义上，就是一个广告。”王胜说。他接触到的企业中，大部分都喜欢“方案解决提供商”“端到端”“全栈式”这类表达。新规之前，“行业都是默许的。”
汤海龙也发现，到了2025年，很多从业者私下开玩笑，说港股IPO的招股书变成了“宣传册”。
杨瑜在香港头部律所从业10余年，负责招股书主体部分的撰写。她观察到，过去十年间，招股书的页数逐渐从三四百页增加到六七百页。等到2025年之后，随着企业数量和新手中介的增加，注水的范围和手段也随之升级。
招股没有新故事可讲，讲故事的语言才开始膨胀。王胜常常想，申请上市企业仍在招股书中追逐的AI故事，早已经有很多企业讲过了。“故事已经被前面第一波的人讲过了，第二波的人没有新故事可讲，自然会注水。”
到了2026年6月份，港交所IPO审查联席主管刘颖再次将招股书问题摆上台面。 她直言，通函后递交的招股书能在篇幅上达到要求，但仍有部分企业的招股书草稿存在文字浮夸、商业模式介绍不清、美化行业排名、收入确认方式模糊等问题。
她强调，IPO审核进度因“注水”被拖慢。香港证监会披露，截至2025年末，已有16宗IPO项目因招股书质量低劣暂停审理。
“注水”招股书如何靠近红线？
一份“注水”的港股IPO招股书是如何被制造出来的？
王胜此前提到的使用广告式宣传的词汇，是“注水”最常见的方式。新规前，港交所会举例一些宣传的词汇，比如前文提到了的“方案解决提供商”“端到端”“全栈式”这类表达，反馈相关中介，要求删除掉类似的营销相关话术。
比语言包装更进一步，则是重新定义自己的赛道。汤海龙留意到，一些企业为了增加对投资人的吸引力，会在招股书中加入大量限定词，缩小行业范围，突出自己在细分领域的领先地位。
他见过餐饮品牌A的操作方式。在A所在的行业，已经拥有一家龙头上市公司，A便将自己定位为人均消费“120元以上”的第一名。这话本身或许不假，但它选择性地回避了企业在整个行业中的真实位置。汤海龙认为，这类表述无法提供市场的全面信息，容易误导投资人决策。
再进一步，一些企业还会硬蹭概念。 王胜曾接触过一家生产电驱和轴承的传统制造业公司，对方硬要在行业章节将企业包装成具身智能公司。A1表格发布后，香港联交所质询公司和行业顾问，要求删除与公司业务不相关的内容。“港交所觉得，这些内容看不懂。”王胜说。
这两年，随着大模型公司赴港上市，“AI”“具身智能”“低空经济”等字眼在招股书的出现频率变得越来越高。一些业务非常传统的公司，都倾向往新兴行业靠近，“想去表述得比较fancy（花哨）。”
但这并不意味着所有提及AI的都是注水。王胜的客户中也有原先是劳动密集型的企业，借助AI实现了降本增效，“它讲AI完全说得通，关键是故事符不符合实际。”边界在于：有真实业务支撑的，是转型；纯粹为蹭热点而生造一个业务，是包装。
以Momenta为例。这家L4级自动驾驶公司在近期的上市宣传中，被媒体称为“物理AI第一股”。但王胜注意到，在它的招股书里，这类表述并未出现。“如果是从招股书的角度来说，他在披露的时候是不可以这样去说的。”
“注水”一步步加强，最终可能来到红线面前。
上海觉睿律师事务所合伙人郭萌律师有丰富的民商事诉讼经验。她和团队接触过的IPO诉讼案例中，被起诉的上市企业，有的财务数据存在造假——虚增收入、关联公司走账、阴阳合同虚构交易等，这给投资人带来误导，造成其重大经济损失，因而被投资人起诉。
在这类案例中，注水和造假往往并存。发生争议时，招股书中注水的部分，企业能自圆其说，投资人在客观上举证难度大，“可左可右的东西，法院不太好去认定。”而造假的部分，更容易被认定为欺诈，也更容易被认定与投资人的损失存在关联。
郭萌总结出一个清晰的认定次序：最容易认定的，往往是企业已经因欺诈被监管机构处罚过的情形，法院可以将处罚决定作为初步证据。其次，是企业有明显的财务造假行为，能达到欺诈程度的情形。最难认定的，是招股书中那些夸大宣传的情形。
有些时候，虚假事实和语言包装的边界，常常在中介机构和公司的角力中变得模糊。
早在通函出来前，王胜就对企业的一些用词方式感到疑虑。“我会问企业，你有没有实际业务？有没有做出一点量？有没有收入？如果什么都没有，只是愿景，就没有必要往上放。”
但遇到劝说不动的企业，他只能先按对方的要求写。“我们毕竟是乙方。” 这类文件递交后，港交所往往会给出反馈，让中介修改。“语言脱离公司的实际业务，误导投资人”是王胜最常收到的反馈。问询来得很细，涉及发行人、保荐人、行业顾问、律师各方。王胜说，他们需要基于某些事实去解释当初为什么这样写，而不能直接说是企业要求写的。
这背后，是中介和发行人对港股招股书语言的理解存在认知偏差。汤海龙指出，很多赴港上市的企业是首次接触港股市场，不清楚规则和程序，希望在招股书中突出自身优势，却倾向使用宣传的语言。有时候，企业会觉得中介没有把他们的亮点写到位，“好像宣传的话术比招股书更完备。”