商业头条No.139｜链主崛起：宇树“催熟”人形机器人
宇树还没出名的时候，王兴兴在行业里并不是一个很受关注的人。
几年前，国内一场行业会议，主办方请了几位专家来讲科技行业。轮到王兴兴发言时，他讲得比较专业，也讲得比较长。一位领导打断了他，说你讲得太多了。
那时候宇树还不算知名。之后没多久，主办方想再约王兴兴见一面，但已经约不上了。“打断王兴兴的男人”这个说法，后来成为内部流传了很久的故事。
一位接近王兴兴的人士向界面新闻记者提到另一个细节，即便公司账上早已不缺钱，王兴兴出去开会仍会关心酒店费用谁来付。早年经历过资金紧张，他对现金流的管理一直很严。
宇树越来越有名，王兴兴对成本的敏感却没怎么变。这也是过去十年这家公司跑得最快的地方：制造，降本，把机器人卖出去。
8月19日，宇树科技在上海证券交易所科创板上市，成为A股人形机器人第一股。开盘价为1100元/股，暴涨629.44%，较150.80元/股的发行价大幅上涨949.20元，市值达4449亿元。本次发行摊薄市盈率达到219.23倍，远高于38.56倍的行业均值。
招股书显示，2025年宇树人形机器人出货量超5500台，人形业务收入首次超过四足机器人业务，成为第一大收入来源。
宇树是这一轮人形机器人产业里第一个既跑出规模又跑出利润的整机厂。它的订单正在重塑上游，定价也在划定整个行业的价格带。在国内这条产业链上，宇树已经成为事实上的链主。
一台能量产，有毛利并卖到全球的人形机器人，是中国制造业几十年积累最直接的产物。不过，这个链主也有暂时买不到也做不了的东西。
宇树申购期间，A股机器人板块走强，绿的谐波、中大力德、埃斯顿等零部件公司领涨。
二级市场的反应指向一个事实：这一轮真正被拉动的不是一家公司，而是一批中国零部件企业，它们正在跟着机器人的订单调整自己的产品线。
其中一个直接的变化，是零部件开始从定制件变成了标准件。
卓誉科技做的是机器人驱动部件，该公司相关负责人在接受界面新闻采访时表示，行业第一阶段基本都是一单一议的定制，随着定制订单越来越多，其产品已经收敛成行星模组、谐波模组、线性模组三类系列化标品，基本覆盖了市面上95%以上的机器人。据其介绍，其已与国内半数机器人企业有相关合作，目前公司已建成年产能20万台关节模组、50万条电机的自动化产线。
与此同时，产品谱系也在跟着机器人的结构往下细分。比如，目前卓誉的电机最小做到14毫米，外径和人的手指头差不多，专门给灵巧手的指节用，一根手指通常要用到四个这样的微型模组。
从一单一议到出标准件目录，是一个行业从“手搓”阶段进入工业阶段的标志。
宇数投资方之一，容亿投资创始合伙人、董事长黄金平的判断是，机器人供应链没有卡点，完全都可以做到。价格也还有下探空间，因为现在量还太小，量一起来成本肯定会下去。
另一条路径是老牌零部件企业的横向迁移。奥迪威做了27年传感器和执行器，董事长张曙光告诉界面新闻记者，公司这几年从工业场景切进了他称之为低阶具身智能的市场，扫地机器人、泳池机器人、割草机，去年卖出上千万只传感器，做到1.1亿元销售额，从零开始只用了三年。
他把优势归结为两点，一是从材料到算法整条链路垂直拉通，能按应用场景定制；二是中国企业普遍愿意接客制化订单，海外厂商只给标准品。
不过，做得出来和长时间干得动是两件事。张曙光向界面新闻举了今年人形机器人半程马拉松的例子，前一年比赛，机器人后面跟着两个人，一个拿桶浇水、一个拿遥控器，不浇水机器人就会瘫掉；今年没人浇水了，改成把关节做大、里面塞风扇，“但这个是不利于这种发展的。”
他的判断是，机器人关节反复运动，密封性要求高，传统带轴承的风扇在高温下轴承油挥发很快就失效。其在做的下一代方案是机身里装水箱，用微泵把水送到表面的孔上气化散热。散热做不好，机器人就只能短时间演示，进不了需要连续作业的产线。
关节、散热只是行业眼下众多待解问题中比较显性的两个。中国制造业在“能不能做出来”这件事上基本已经过关，卡住的是做出来之后能不能一直用下去，以及一部分高端零部件仍然要靠进口。
CIC灼识咨询董事总经理余怡然在接受界面新闻采访时表示，尽管宇树等头部企业实现了部分核心部件的自研自产，但产业链国产化进程仍呈现显著的结构性分化：机器人本体硬件环节已实现技术突破，而高精度传感器、精密执行器、先进的具身模型和运控算法仍存在一定差距。
具体到零部件，余怡然给出的判断是：
传感器方面，六维力传感器在高精度、高动态、微型化产品上仍与海外ATI等厂商存在差距，触觉传感器尚处验证阶段，距离规模化量产仍有距离；
减速器方面，谐波减速器已于常规场景实现国产突围，但高端产品与日本哈默纳科仍存较大差距；高端行星滚柱丝杠也高度依赖瑞士GSA等海外厂商；
电机方面，基础伺服普及率高，但高扭矩密度无框力矩电机尚未实现完全国产化，且国产产品在多项性能指标上较海外偏低；
AI芯片方面，行业高度依赖英伟达等海外算力平台，国产芯片在算力层面与英伟达存在较大差距，算力成本较高也导致国产人形机器人大小脑成熟度较低。余怡然说，这部分与国内半导体产业关系密切，并非一日之功。
虽然短板存在，但这条链完全可以供起一个链主。真正把这套供应能力换成价格优势的，是宇树自己。
十年前，王兴兴刚在杭州成立宇树时，公司小到没有供应商愿意搭理。
黄金平2021年下半年决定投资宇树，此后累计参与三轮。他的复盘是，宇树早期那个后来被反复称道的高自研率，有一半是被逼出来的：公司太小，别人不愿意为它做定制，只能自己拆开来做，一个零件一个零件往下啃。
“但另外一方面，就是他们确实有这样的能力。”黄金平向界面新闻说，等到关键部件都变成自己做，成本控制就成了别人追不上的东西。今天宇树连激光雷达都能对外销售。
祥峰中国创始管理合伙人郑俊聪则更早一步。2018年波士顿动力机器狗Spot的视频在网上流传开后，他判断中国一定会出现同类公司，让团队全网去找，宇树因此进入视野。2020年10月，祥峰以唯一机构投资人身份完成Pre-A+轮投资，随后又完成两次加码。
不过，那时宇树只做出三款机器狗，销量几十台，多数卖给科研机构。应用场景不明朗的问题仍劝退不少投资人：四足机器狗除了科研用途，还能有什么实际应用？在内部IC会议上也有人质疑，“没明确应用场景，做不大”。
让郑俊聪下决心的是一个具体到公斤数的细节。
宇树机器狗12公斤，比对标的波士顿动力产品轻一半。为什么非要轻一半？王兴兴当场解释：机身轻了，操控性更好，能耗大幅下降，成本也能省。更关键的是，他能接着讲清楚为了做到这一点，核心零部件要怎么定制、去哪里找合作资源。
“这些细节都至关重要，能看出他是真正懂技术，并且知道如何落地执行，而不是只会画大饼。”郑俊聪说。
这套抠成本的能力，最终体现在了价格上。
宇树人形机器人的平均售价，2023年是59.34万元/台，2024年降到26.04万元，2025年是16.64万元，两年降了超过40万元。降本仍在继续。
但反常的是，价格下去了，宇树的毛利率不降反升。
2023年到2025年，其主营业务毛利率从44.22%升到60.13%，2024年起已经高于同行业公司的平均水平。
一边降价一边提毛利，这在硬件行业里不常见。
通常情况下，整机厂降价通常靠让出自己的利润，或者把压力转移给上游，售价往下走，毛利率也跟着往下走。宇树降的是自己的制造成本，价格上让出去的部分，由成本端补了回来。
宇树在招股书给出的原因是机器人整机及核心部组件的全栈自研模式：电机驱动、关节模组、整机结构、运动控制系统都在自己手里，硬件成本因此被压得很低。同时，产销规模上来之后，工艺改进、采购议价和成本结构优化都在起作用。
这一切带来的结果是，宇树在2025年营业收入16.99亿元，扣除非经常性损益后的净利润5.91亿元，扣非后净利率34.77%。招股书列出的四家同行业可比公司里，优必选、越疆、乐聚智能同期均为亏损，云深处扣非后净利润1512万元。
也就是说，在这个赛道里，规模和利润同时跑出来的目前只有宇树一家。
从电机、减速器到激光雷达，宇树的零件要么自己造，要么能在这个成熟的链条上买到。只有一样东西除外。
在宇树的招股书里，还有一段不太常见的自我评价。
2023至2025年期间，宇树的研发费用分别为4995.18万元、7001.70万元和1.45亿元，虽然增长较快，但相对部分行业企业的费用规模与收入占比稍显稳健。
招股书称，前期研发投入侧重本体结构与运动控制，也就是本体与小脑，2024年起才逐步加强对具身大模型，也就是大脑方面的投入。在全球技术路线与数据场景尚未明确的情况下，报告期内尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练。
一家已经把本体做到全球出货第一的公司，在IPO文件里承认自己在大脑上投入不够，这是不太常见的表述。
数字同样能佐证。2025年宇树研发投入占营业收入8.53%，2023年这个比例还是31.39%。作为对照，优必选2025年中期研发费用占营收的比例是35.1%。
这次IPO募资分配上，宇树计划的42.02亿元募集资金里，智能机器人模型研发项目20.22亿元，接近一半，高于机器人本体研发项目的11.10亿元和智能机器人制造基地建设项目的6.24亿元。
一家靠制造能力上市的公司，把募资里最大的一笔投向了它最不擅长也最买不到的部分。
余怡然向界面新闻记者表示，国内具身智能行业“本体强、大脑弱”的判断在现在这个时间节点下依然成立。
依托中国成熟的制造业供应链，宇树等国内机器人企业在关节电机、运控算法和整机成本控制上已经领跑全球，但在模型维度，专注通用泛化基础模型的Physical Intelligence和Generalist仍然领跑。
“国内企业的模型在特定场景表现良好，一旦进入高频、非结构化的复杂环境，工作能力就会大幅衰减。”余怡然说。
真正的瓶颈在数据。余怡然向界面新闻记者表示，真实物理世界的数据采集难度高、成本高、效率低，在商业化落地之前很难形成有效的数据飞轮。
这个成本在一线可以量化。一位与宇树有合作的相关企业负责人向界面新闻记者表示，某大厂曾内部做过探索，前后投入几亿元，光数据采集一项就花掉几百万元。网络上的视频看起来能用，但缺少物理性质、流体、摩擦力这些信息，真做操作执行的时候用不上，只能自己采。
在其看来，机器人要具备理解、预测、动作干预和反馈这三种能力，目前二维理解已经可以，三维还有深度空间的问题没走完。落到场景上，工厂里那种短流程、可收缩的工序机器人已经能做得不错，开放式任务则不行。
瑞银证券中国工业行业分析师王斐丽今年5月接受界面新闻等媒体采访时也做了类似的对比。她认为通用人形机器人在大脑上比智能驾驶更难，如果智驾按L1到L5分级、人形按通用性分级，人形的L5会比智驾的L5更难。目前人形的智能水平大约相当于智驾的L3，只能在可控环境中完成一两项任务。
她给出的一个参照标准是，在智驾能做到L5并广泛应用时，人形的通用性可能就不远了。
当然，这不是宇树一家的短板。
国内企业在制造这一端已经领先，在模型层还没有建立起同等的能力。余怡然提到的AI芯片是其中一环，国产算力平台与海外差距、偏高的算力成本，都在拖慢大小脑的成熟速度，而这与国内半导体产业的进度直接绑定。
再往前一层，全球范围内的具身智能模型也还没到能干活的水平，Physical Intelligence和Generalist两家具身智能公司同样在解决泛化的问题。
零部件可以自研，也可以从上游买。但大脑没有这两条路。
在8月7日的路演中，王兴给行业做了一个定位：当下具身智能整体仍处在发展早期，类似于早年家用电脑的起步阶段，设备适配陌生环境的泛化能力仍需要全行业共同提升。
身体造好了，大脑还不太行，那机器人现在究竟卖给了谁？
市场研究机构Smart Analytics Global（SAG）最新数据显示，今年上半年，全球人形机器人出货量约19100台，是去年同期5100台的三倍多，其中中国厂商贡献了97%以上，前四名全部是中国公司，智元以8400台、44%的份额首次登顶，宇树以5900台、31%的份额排第二，优必选和乐聚分列三四位。
比排名更能说明阶段的是钱的来源。2025年宇树前五大客户合计只占营业收入12.08%，最大单一客户占3.11%，第二大客户是京东集团，销售额4887.32万元。2023到2025这三年里这个比例都在12%上下，还没有一个行业客户跑出规模。
根据宇树对上交所问询函的回复，2025年前三季度，公司人形机器人收入中，科研教育占比73.6%，商业消费（含商场、展会展演等）占17.39%，行业应用占9.01%。根据《财经》此前梳理，目前人形机器人的主要采购方仍是政府和国资。
王斐丽表示，去年出货量前五的供应商，下游布局大部分仍是研发、数据采集中心和娱乐等商业应用，真正用于工业场景的还比较少。
余怡然给出了相对直接的预估数据，2026年全球人形与四足机器人里，真正匹配生产需求、能稳定作业并实现商业化落地的比例大约20%。
上游的判断更保守。张曙光向界面新闻记者表示，早期人形机器人公司基本都是科研型的，“目前来看，量没起来，也还没想好怎么用”，所以奥迪威打算等到商用阶段再介入。
不过，本体作为开发平台的价值已经兑现。郑俊聪在接受界面新闻记者采访时表示，美国做大脑训练的创业公司很多都在用宇树的机器人，因为买不到特斯拉和Figure的产品。
“就像当时有了PC，苹果有PC，然后后来有IBM PC，大家有PC之后才能研发软件。”他说，宇树现在的位置类似那个阶段。
宇树一家核心供应商的从业者向界面新闻记者表示，宇树能不能形成壁垒，核心在于对开发大脑的人来说，宇树的本体是不是最好用、最通用的那个。
他提到，特斯拉这类公司在自己做身体和大脑，从软硬件协同角度当然更好，但高校和小创业公司在用宇树的本体开发大脑，这便是宇树的机会。
换句话说，宇树今天卖出去的机器人，多数是被买回去做研发的，还不是买回去直接干活的，很难说是真正的落地。
宇树用十年证明了一件事：中国智造能把一台人形机器人做出来，做的便宜，还能在全球卖得最多，并且带着一整条供应链一起长大。这条链现在供得起链主。
不过目前，它还没能证明的是这台机器人能真正干活。这件事已经不在制造能力的范围里，取决于模型、数据和全球AI的进展速度。这也是宇树把募资里最大的一笔钱投给大脑的原因。
（界面新闻记者程璐、李姝瑶对本文亦有贡献）