奇了怪了！蔚来财报又盈利，市值反而蒸发百亿
蔚来再次盈利了——
但股价应声大跌，前后两天已 跌超10% 。以财报当日开盘价算，蔚来目前市值已蒸发近100亿港元——几乎是昨日开盘市值的 1/8 。
可Q2新势力里最后一个披露财报的蔚来，明明交出的是一份怎么看都在变好的成绩单：
今年二季度，蔚来 Non-GAAP（非公认会计准则）调整后净利润为2610万元 ，按照这一口径，蔚来已经 连续三个季度实现盈利 。
同时，公司二季度销量同比增长49.4%，营收增长69.1%，毛利润增长211.3%，整车毛利率从去年同期10.3%提高到18.5%；整个上半年营收达到 576.7亿元 ，已经位居新势力头部。
特别是放在今年的市场环境里，上半年，多家新势力盈利能力明显承压，理想、小鹏、岚图等均录得亏损，目前还能站在盈利线以上的头部新势力已经很少。
然而，资本市场似乎没有准备为这份财报庆祝。9月1日下午，蔚来港股股价快速下挫，较前一交易日收盘价一度 下跌超过11% ，最终收跌6.39%。
晚间蔚来二季度财报正式发布，随后开盘的美股市场下跌约4%；今日港股开盘，也一度继续下跌超过5%。
这份看起来全面转好的蔚来财报，究竟为什么没有被资本市场买账？
蔚来Q2交卷：营收毛利猛增，连续三次盈利
单看数据，蔚来今年二季度的经营状况称得上一句“全面改善”。
首先在规模上，蔚来Q2一共交付 107658辆车 ，同比 增长49.4% ，环比增长29%。
其中，蔚来品牌60945辆、乐道29124辆、萤火虫17589辆。三大品牌上半年累计交付191123辆，同比增长约67.4%。
销量的扩大很快传导到了收入端。蔚来二季度总营收321.37亿元，同比增长69.1%，环比增长25.9%。
其中，同期 汽车销售收入 290.58亿元，同比增长80.1%， 增速明显快于销量增速 。
蔚来给出的原因，一方面是 交付量增加 ，另一方面来自 产品结构改善带来的平均售价提升 。
其他销售收入为30.79亿元，同比增长7.2%，主要由零部件、附件和售后服务增长推动。
按各家公司已经披露的上半年数据计算，蔚来收入约576.7亿元，略高于赛力斯的574.9亿元；理想收入约486.5亿元。
小米智能电动汽车及AI等创新业务两个季度合计约448亿元；零跑收入为381.1亿元；小鹏收入则大约是327.7亿元。
这样简单对比下来，蔚来在几家主要新势力中已经处于 头部水平 。
当然需要说明的是，赛力斯和小米业务口径与蔚来并不完全一致，因此这组数据更适合观察规模位置，不完全等同于汽车业务之间的严格排名。
而有意思的地方在于，蔚来实际并没有单纯靠更大的交付规模拿到这一收入水平。
上半年零跑已经卖出35.65万辆，几乎是蔚来的1.9倍；理想交付19.35万辆，与蔚来接近；小米汽车交付18.51万辆。
所以蔚来真正拉开差距的地方，还是 单车价值 。
用二季度汽车销售收入和交付量粗略计算， 蔚来单车平均收入约27万元 ， 同比增长了20.5%。
同期，理想单车收入约为24.5万元，小米财报披露的汽车ASP为22.93万元，小鹏单车收入粗略计算约16.5万元。
这和蔚来今年产品结构的变化能够对应上。
蔚来ES8、ES9 等高价车型持续放量，二季度蔚来品牌在35万元以上乘用车市场排名靠前；电话会上，蔚来还披露二季度蔚来品牌平均成交价达到 40.6万元 ，7月进一步超过43万元。
收入增速由此跑赢销量增速，毛利也得到了明显提高——二季度蔚来毛利润59.07亿元，同比暴涨 211.3% 。
同期，蔚来的综合毛利率为 18.4% ，去年同期只有10.0%；整车毛利率达到 18.5% ，虽然环比小幅下降0.3个百分点，不过相比去年同期已经提升了8.2个百分点。
这个水平放到今年二季度的新势力中，也属于靠前位置。
小鹏二季度综合毛利率20.7%，小米智能电动汽车及AI等创新业务毛利率19.2%，蔚来为18.4%，零跑二季度为12.6%，理想为11.0%。
真正的问题，出在毛利以下。
二季度蔚来 研发费用 为21.45亿元，同比下降28.7%，环比增加13.8%。
同比下降，主要来自组织优化后的研发人员成本减少，以及不同研发项目阶段变化、效率改善；环比重新增加，则与新产品、新技术开发投入和研发人员成本提升有关。
而 销售、一般及管理费用 恰好相反，二季度相关支出达到44.25亿元，同比增长11.6%，环比增长26.5%，金额已经超过同期研发费用一倍。
蔚来解释，主要原因包括ES9、乐道车型更新等新品集中上市，销售及营销活动增加，同时市场人员成本和股权激励费用有所提升。
这也造就了蔚来在利润层面的 反差点 ：
尽管蔚来Q2的营收和毛利都环比上涨，但 经营亏损 从一季度3.09亿元扩大到3.47亿元， 净亏损 也从3.32亿元扩大到5.28亿元，环比增加59%。
剔除股权激励 后，公司二季度Non-GAAP经营利润仍有 2.07亿元 ， 调整后净利润2610万元 ，但同样低于一季度4350万元。
作为参考，小鹏二季度净亏损13.4亿元，理想净亏损17.1亿元；赛力斯上半年归母净亏损17.17亿元； 零跑 仍是这几家公司中少数保持盈利的车企，上半年净利润2.08亿元。
现金层面，蔚来二季度已经实现正向经营现金流和自由现金流。
截至6月底，包括现金及现金等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款在内的现金储备达到567亿元。
可这样一份看起来几乎找不到明显硬伤的成绩单，为什么仍然没有托住股价？
或许是因为加在盈利前的“小字”——
剔除股权激励。
Non-GAAP盈利，是不是真盈利？
把蔚来的连续盈利拆开看，2025年四季度，蔚来GAAP净利润为2.83亿元， 这是蔚来首次实现真正意义上的盈利 ；剔除股权激励后，Non-GAAP调整后净利润7.27亿元。
今年一季度，情况发生变化：GAAP口径 重新亏损3.32亿元 ，加回 3.76亿元左右股权激励费用 后，Non-GAAP调整后净利润为4350万元。
二季度和一季度类似，也是在GAAP口径下亏损，在Non-GAAP调整后实现了盈利。核心就在 股权激励费用 上。
蔚来今年二季度一共确认了 5.54亿元股权激励费用 。其中约3.85亿元进入销售、一般及管理费用，1.62亿元进入研发费用，还有约750万元计入销售成本。
△ 图片由AI生成 而且这笔费用还在增长，今年一季度蔚来的股权激励费用约3.76亿元，到了二季度增加至5.54亿元，环比增长接近48%。
另外，今年3月，蔚来新设立了 2026年股份激励计划 ，并向李斌授予2.4845亿份RSU，数量相当于截至2月底公司已发行股份的10%，也会增加公司层面的股权激励费用。
至于股权激励费用到底是什么，可以简单理解成：
公司没有全部用 现金 给员工、高管发薪酬，还会 授予股票期权、限制性股票单位 ，也就是RSU等权益工具。
这些股票可能几年后才真正归属。但按照会计准则，公司仍需要按照相应规则计算这些权益奖励的价值，并在归属期、服务期内逐步计入费用。
所以站在现金流角度看，股权激励确实是一笔 非现金费用 。为了观察 主营业务 在不考虑这类非现金项目后的经营表现时， 管理层 很多时候也会使用Non-GAAP指标。
剔除股权激励也远非蔚来的特殊做法，这其实是资本市场里很常见的一套财务语言。
例如在蔚来发布财报前一天， Momenta 的财报也用了类似处理：
Momenta上半年账面净亏损达到165.37亿元，剔除金融负债的公允价值变化、股权激励费用以及上市费用等，Non-IFRS调整后净亏损只有1409.7万元，已接近盈亏平衡。