再融资优化两轮递进的制度逻辑与市场效应
再融资优化两轮递进的制度逻辑与市场效应
□ 曹啸原宇航
□ 将两轮再融资优化政策合并观察，其递进关系清晰可见：2月的审核端分层与科创适配，让审核资源向优质企业和科技企业倾斜；7月的发行端市场化与规则统一，让定价回归市场、品种规则协调、资金用途聚焦。二者并非彼此替代，而是覆盖审核与发行的全链条制度重构
□ 这一重构背后，是监管思路的三个转变：其一，从总量调控转向结构优化，不再以整体规模收放为主要工具，而以分层分类决定谁可以获得便利；其二，从行政管控转向市场化约束，让价格和时间发挥约束作用；其三，从单点审核转向全链条治理，覆盖预案披露、审核、发行、募资使用各环节
□ 随着正式规则的临近，接下来的重点是执行环节的细化与配套：其一，细化分层分类标准与储架发行机制；其二，优化战略投资者认定与中长期资金参与机制；其三，推进品种协同并适时研究闪电配售机制；其四，强化全链条穿透监管与投融资动态平衡
“十五五”规划纲要提出，持续深化资本市场投融资 综合 改革，增强资本市场制度包容性、适应性，提高直接融资比重。这为资本市场高质量发展明确了方向。优化再融资是健全投资和融资相协调的资本市场功能的关键一环，在支持上市公司做优做强、促进资源优化配置、培育更多世界一流企业等方面具有重要意义。
在这一政策坐标下，新一轮再融资规则修订正走到落地关口。2026年7月，中国证监会就修改《上市公司证券发行注册管理办法》、《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》及配套规则公开征求意见，沪深北交易所就审核规则、承销细则等配套文件征求意见。
这一轮规则修订并非孤立动作。放在2026年的时间轴上观察，它是对2月沪深北交易所优化再融资一揽子措施的承接与深化：2月解决审核端“谁能更快融资”的问题；7月解决发行端“如何发行，如何定价，钱往哪去”的问题。两轮政策前后递进，勾勒出清晰的改革主线——再融资监管正在跳出“松—紧”循环，从总量调控转向结构优化，以市场化方式提高制度的包容性与适应性。这意味着，理解本轮改革，不能只看“放了多少”，更要看“放给谁，如何定价，钱往哪去，责任谁担”。本文会循着这四个问题，解析两轮递进的制度逻辑，并研判其市场效应。
一、两轮递进：再融资优化的政策脉络与制度坐标
本次再融资优化由两轮政策递进展开：第一轮自2月9日起，沪深北交易所推出一揽子措施，从审核端入手，以“扶优扶科”提升优质企业与科技企业融资效率；第二轮以7月3日为标志，证监会就修改两部证券发行注册管理办法及配套规则征求意见，交易所同步修订审核规则与承销细则，从发行端重构定价、品种与募资投向机制等方面着手。从政策效应来看：前一轮回答“谁能更快融资”的问题；后一轮回答“如何发行，如何定价，钱往哪去”的问题。如果说前一轮属于交易所层面的先行探索，那么后一轮则为部门规章层面的系统调整，两轮政策优化由点及面，构成审核与发行全链条的制度重构。
从时间脉络来看，两轮政策优化是今年以来一系列部署的落地。1月，证监会2026年系统工作会议提出“提高再融资便利性和灵活性”。3月，证监会主席吴清明确优化战略投资者认定标准、便利中长期资金参与、推出储架发行等方向；6月 陆家嘴 论坛再次进行预告。7月3日的征求意见稿正是这一系列部署走向规则制定的关键一步。
放在更长的制度脉络中看，两轮递进的方向感非常清晰。2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》引入定增，定增逐步成为主流品种；2017年修订细则约束融资规模与间隔期，遏制过度融资与套利；2020年新规放宽约束，市场活跃度明显回升；2023年全面注册制统一各板块规则，同年8月起监管部门统筹一、二级市场平衡，交易所随后细化破发破净、融资间隔、募资投向等要求。“松—紧”循环两端都有真实代价：“松”导致过度融资、锁价套利、资金闲置积累；“紧”则导致部分硬科技企业合理融资节奏受到影响。
从2020年松绑、2023年从严到2026年两轮递进，制度脉络表明，简单的总量松紧无法同时满足企业融资需求与市场风险约束，改革的关键在于结构——把融资便利配置给值得支持的企业，把定价权交还市场，把资金引向主业，把责任落实到主体。在此意义上，2月与7月的两轮政策并非又一次周期性松紧切换，而是以结构优化跳出“松—紧”循环的系统性优化，其制度逻辑与市场效应值得深入解析。
二、第一轮优化：审核端破局，扶优扶科让好企业更快融资
2026年2月9日，沪深北交易所同步推出优化再融资一揽子措施。这一轮措施属于交易所自律规则与审核服务层面的优化，回答了“谁可以更快融资”这一关键问题。其核心要义可概括为两个方面：一是扶优与扶科，支持优质企业创新发展，适配科技企业成长规律；二是便利与监管并重，在提升融资效率的同时扎紧风险防线。值得注意的是，这是在发行条件不减、审核标准不降前提下的效率提升，而非放松要求。
扶优与扶科构成两大支点。一方面，交易所明确支持优质上市公司创新发展，支持募集资金投向与主业协同的“第二增长曲线”。另一方面，措施适配科技企业成长规律：按照未盈利标准上市且未盈利科技型上市公司在前募资金基本使用完毕或未改变募集资金投向的前提下，前次募资到位6个月后即可启动新一轮融资预案，改变了融资间隔对研发节奏的约束；股价破发的上市公司，也可通过竞价定增、可转债合理融资。这一安排被市场概括为“救急不救劣”——纾解的是科技企业阶段性估值与融资需求的错配，而非为经营不善者开口。
便利与监管并重。从便利维度看：预案阶段要求披露前募使用情况和计划，前募基本使用完毕的核查要求后移至申报环节；申报材料可引用已公开且无变化的定期报告；简易程序负面清单同步优化。从监管维度看：建立预案披露工作机制，防范“带病申报”；以取得控制权为目的的锁价定增须公开承诺在批文有效期内完成发行，防止批文空转；募集资金监管同步强化，防范“忽悠式”融资。
第一轮优化并未止步于2月的一揽子措施，而是在随后数月持续延伸。3月27日，沪深交易所修订“轻资产、高研发投入”认定标准，适用范围由创业板、科创板拓展至两市主板，符合标准的主板公司再融资补充流动资金可突破原有比例限制，更多用于研发投入。规则效果很快显现，部分优质公司审核用时已不足1个月：5月20日， 江波龙 定增过会，成为该标准修订后的首单；5月28日， 上海瀚讯 再融资项目过会。从规则修订到首单落地不足两个月，审核端“提质”与“提速”并举，“让好企业更快融资”正从纸面上的政策表述变为可感知的市场现实。
三、第二轮优化：发行端重构，把定价权交还给市场
如果说2月政策优化的是审核流程，7月征求意见则直指发行机制本身，回答“如何发行，如何定价，钱往哪去”等问题。2023年8月以来以窗口指导形式执行的一些监管做法，经评估成熟后拟上升为正式规则，政策的确定性和可预期性随之增强。
第一条线索是提高发行效率与融资灵活性。7月征求意见稿引入储架发行安排：信息披露规范程度较高的公司申请竞价定增，可一次注册、多次发行，注册批文有效期2年，但应在取得批文后1年内实施首次发行，企业得以依市场窗口择机发行，减少“一批一发”的刚性。小额快速融资额度同步提高：在拟融资规模不超过净资产的20%这一前提下，沪深交易所上限由3亿元提至6亿元，净资产超过100亿元的特大型企业上限提至10亿元，北交所上限由1亿元提至2亿元；授权机制由年度股东会扩至临时股东会，决策链条进一步缩短。
第二条线索是定价机制的市场化。上市公司定增统一以发行期首日为定价基准日，取代提前锁价模式。定增价格将由市场供求决定，锁价套利空间随之压缩，中小投资者有望获得更直接的保护。控股股东、实际控制人参与定增最能体现“放权与约束同步”的定价逻辑：运行规范、不存在严重失信行为的控股股东、实控人参与定增，除保留“擅自改变前次募集资金用途未作纠正或未经股东会认可”“控股股东及实际控制人最近3年存在重大违法行为”两项负面条件外，其余条件予以豁免，但锁定期延长至36个月。门槛降下去，锁定期更长，大股东利益与公司中长期发展绑定得更紧。
第三条线索是品种协调与募资投向约束。沪深可转债拟与定增、增发、配股适用相同间隔期。募集资金投向主业的要求进一步明确。北交所自办发行融资上限拟由2000万元放宽至5000万元，体现了对中小企业板块的差异化安排。
纵观第二轮优化，放权与约束始终成对出现：储架发行给予便利，但限定信息披露规范的公司并设首次发行时限；控股股东定增降低门槛，但锁定期翻倍；融资额度提高，但财务性投资标准收紧、募资必须投向主业。这不是单向放松，而是市场化机制与风险制衡的协同配套——融资更便利、定价更真实、投向更聚焦，发行端改革成效有望随规则落地显现。
四、范式之变：从“松—紧”循环走向“放管平衡”
将两轮政策合并观察，其递进关系清晰可见：2月的审核端分层与科创适配，让审核资源向优质企业和科技企业倾斜；7月的发行端市场化与规则统一，让定价回归市场、品种规则协调、资金用途聚焦。二者并非彼此替代，而是覆盖审核与发行的全链条制度重构。
这一重构背后，是监管思路的三个转变：其一，从总量调控转向结构优化，不再以整体规模收放为主要工具，而是以分层分类决定谁可以获得便利；其二，从行政管控转向市场化约束，让价格和时间发挥约束作用；其三，从单点审核转向全链条治理，覆盖预案披露、审核、发行、募资使用各环节。三个转变之所以有望跳出“松—紧”循环，根源在于机制载体的变化：以往的松紧调节较多依赖行政裁量和窗口指导，政策口径随市场冷热收放，市场预期容易随窗口变化而波动；本轮改革则把分层标准、定价规则、锁定期、偿债口径等写入规则文本，以公开稳定的条文替代弹性较大的裁量，有助于形成更稳定、可预期的制度承诺。
评价这一范式之变，还要回到市场结构本身。截至2026年4月，上市公司再融资累计规模近9万亿元，其中定增累计超过6万亿元、占比超过七成。定增占比高，缘于其发行门槛相对较低、定价弹性较大，而其他工具替代不足：可转债受偿债能力约束，配股依赖股东出资意愿，公开增发定价约束严格，融资需求自然向定增集中。单一品种依赖意味着，一旦定增收紧，全市场再融资功能便容易受到整体冲击，定增规模随制度松紧大起大落的历史轨迹已经证明了这一点。
从市场反应看，改革效应已有所显现：2月措施落地后，二季度再融资过会数量环比增长166.7%，政策支持的优质企业与科技企业是本轮回升的重要受益者。不过，当前样本期尚短，高增速受到去年同期低基数等因素影响，回升趋势能否确立，仍需更长时间的数据验证。
同时值得注意的是，风险约束虽已内嵌于制度设计，新机制仍然具有双面性：储架发行赋予企业择时空间，也可能带来集中择时发行对市场节奏的扰动；市价发行还原了价格发现功能，但可能提高破发甚至发行失败的概率；36个月锁定期强化了大股东责任，也可能影响部分大股东的注资意愿。这些并非对改革方向的否定，而是为规则落地后的动态校准锚定了坐标：持续跟踪发行折价率、破发率、募资用途变更比例和品种结构变化，在市场检验中把“放管平衡”落到实处、引向成熟。
五、未来之路：规则落地后的四大完善方向
随着正式规则的临近，接下来的重点是执行环节的细化与配套。从制度逻辑推演，完善方向可循“谁可以享受便利，谁来提供资金，用什么工具融资，如何实施监管校准”层层展开，分别对应资格端、资金端、品种端与监管端，并体现短期落地、中期建设、长期储备的时序安排。
其一，细化分层分类标准与储架发行机制。这是短期内即可落地的资格端安排。储架发行的便利化程度与公司信息披露质量直接挂钩，但优质企业、轻资产高研发投入等分类认定标准仍有裁量空间，储架发行的差异化安排也有待充实。可推动分类认定标准进一步量化透明，对优质、普通、限制类公司设置差异化的批文有效期与审核安排，并建立资格动态调整机制，业绩恶化或出现违规即暂停便利资格；北交所及中小企业板块的差异化探索，也可为分类标准精细化提供观察样本。如此，制度便利才能精准流向值得支持的企业。
其二，优化战略投资者认定与中长期资金参与机制。资格端解决“谁能融资”的问题，资金端则要回答“钱从何来”的问题，属于中期建设安排。战略投资者的产业协同认定标准尚待明确，锁定期与产业协同周期的匹配性也有待检验，中长期资金参与渠道仍不够顺畅。可在风险可控、权责清晰的前提下，进一步明确产业协同认定标准，使锁定期与产业协同周期匹配，便利社保、年金、保险、公募基金等中长期资金参与优质企业再融资，使融资端便利化与资金端长期化相互支撑。
其三，推进品种协同并适时研究闪电配售机制。这是着眼长远的品种端建设。定增占再融资累计规模超过七成，单一品种依赖长期存在，品种结构有待优化。可进一步完善可转债、配股、公开增发等工具的规则协同，降低企业选择非定增品种的制度成本；在此之上，可研究闪电配售机制，授权符合条件的企业董事会在既定比例内快速配售。此类机制应以治理水平、信息披露质量和市值规模为前置门槛，以摊薄比例和发行折价上限为硬约束，发行对象限定为机构投资者，募集资金限定投向主业和研发；考虑到其对市场定价效率和承受力要求较高，宜在储架发行等机制运行成熟、条件具备后再行研究，作为长期制度储备。
其四，强化全链条穿透监管与投融资动态平衡。监管校准贯穿资格、资金、品种各环节，是前三者得以成立的基础。募集资金监管可从“投向合规”升级为“效益可验证”，强制披露前次募集资金使用明细和实际效益，对违规变更用途、闲置资金套利和“忽悠式”融资保持严惩态势；中介执业质量应与分类评价、业务资格和问责机制刚性挂钩。同时，应建立正式规则实施后的定期评估机制，以发行折价率、破发率、募资用途变更比例、定增规模占比变化等指标及时校准规则参数，使融资便利、投资者保护与风险约束形成动态平衡。
再融资是资本市场连接投融资两端的核心枢纽，制度成熟度直接关系资源配置效率与上市公司质量，也映照金融强国建设的成色。两轮优化表明，再融资改革不是简单放松，而是以市场化方式提高制度包容性与适应性。长远看，两轮政策优化以稳定可预期的基础制度为科技创新和实体经济提供持续资本供给，在融资便利与风险约束之间求得长期均衡，助力上市公司做优做强、培育世界一流企业——这正是健全投资和融资相协调的资本市场功能、服务中国式现代化的题中应有之义。
（曹啸系上海财经大学中国式现代化研究院首席专家，金融学院副院长、教授；原宇航系上海财经大学高级会计审计学院会计专业博士）
（文章来源：上海证券报）