优化制度设计让耐心资本敢投愿投
优化制度设计 让耐心资本敢投愿投
在新发展理念引领下，我国经济正在从要素驱动向创新驱动转型，培育和发展新质生产力成为时代主线。以硬科技、 数字经济 、生物技术为代表的科创企业承载着技术突围与产业升级的核心使命，但其研发周期长、技术不确定性高、无形资产占比突出、前期持续亏损等特征，与传统资本契约的逻辑不匹配，无法形成合力。引导资本做到既有耐心又有胆略，不能仅靠政策倡导，还需从理论层面厘清资本与创新之间的理论逻辑，并从制度维度系统重构适配创新规律的资本形成与治理机制。
耐心与胆略构成完整资本行为逻辑
从企业理论视角审视，科创企业与传统工业企业之间存在根本性的资产结构差异。工业经济时代的资本密集型制造业，投入产出可预期、回报周期清晰、实物资产充足，物质资本所有者在企业治理中占据主导地位，以“同股同权”为核心的标准化股权投资体系与以抵质押为基础的信贷融资模式能够较好匹配其融资需求。然而，当经济活动的核心要素从厂房、设备等有形资产转向 知识产权 、数据资产、技术路线和科研团队等“知识资本”时，资本与创新之间的契约关系便需要被重新审视。
资本需要耐心的根本原因，在于知识资本的价值释放遵循着不同于物质资本的独特时间逻辑。物质资本投入后，能够在相对确定的时间内形成产能并产生现金流，而知识资本的转化路径则漫长且充满不确定性。硬科技从实验室技术走向产业化平均需要8年至15年，前沿 半导体 、 创新药 领域周期甚至超过20年。在这段漫长的价值孕育期内，企业不仅无法产生稳定的正向现金流，反而需要持续的研发投入。如果资本缺乏足够的耐心，在技术尚未成熟、商业场景尚未打开之际便要求回报或寻求退出，创新活动便可能因资金链断裂而夭折。因此，耐心的本质是对知识资本价值释放时间规律的尊重。资本必须陪伴创新穿越完整的“死亡之谷”，才能收获知识资本最终转化而来的超额价值。
资本需要胆略的根本原因，在于知识资本的价值评估面临着物质资本所不具备的高度不确定性。工业经济时代的资本投资，其风险主要来源于市场需求波动、成本变化等常规商业因素，可以通过历史数据和行业经验进行相对准确的概率估计。但硬科技创新的风险结构具有典型的“厚尾分布”特征，即技术路线是否可行、研发目标能否达成、产品能否获得市场认可，均缺乏可参照的历史先例。相关研究发现，硬科技项目整体成功率仅为15%，这意味着绝大多数早期项目最终会以失败告终。然而，这种极低的成功率却伴随着极高的回报倍数，成功项目的投资回报可达10倍至30倍。这种非对称的风险收益结构决定了：资本若完全依据常规风险评估模型行事，理性的选择必然是规避早期项目；但若所有资本都如此选择，具有巨大正外部性的硬科技突破便无从获得启动资金。因此，它要求资本突破常规风险评估框架，以前瞻性判断替代历史性推演，敢于为小概率的高价值突破承担可承受的试错成本。
耐心与胆略的统一，植根于知识资本“高风险、长周期、高潜在收益”的内在特征，二者构成一套完整的资本行为逻辑。仅有耐心而缺乏胆略，资本即便愿意长期等待，也只会在低风险领域中长期观望，无法主动布局前沿赛道；仅有胆略而缺乏耐心，资本即便敢于承担风险，也会因急于兑现收益而无法陪伴创新走完全程，实质上退化为短期投机。唯有二者兼备，资本才能真正适配知识资本密集型企业的发展规律：以胆略完成对高不确定性前沿方向的战略布局，以耐心支撑技术从实验室到产业化的完整价值释放周期，在“敢于投”与“长坚守”的辩证统一中实现金融资本与知识资本的激励相容。
多重因素限制资本的耐心与胆略
第一，考核机制短期化。一些国有投资基金和市场化私募股权基金，存在短期考核导向。一旦考核周期显著短于硬科技产业化周期，资本很难建立长期视角，即便看到长期赛道价值，也缺乏足够动力布局早期项目，“耐心”便无从谈起，自然不敢展现长期投资的胆略。
第二，资本契约制度僵化。传统股权投资契约模式固化，缺少动态调整空间。一方面，表决权安排较为单一，难以实现人力资本与金融资本的平衡；另一方面，收益分配、退出条款缺少弹性，缺少阶梯式让利、分阶段注资、业绩联动股权调整等创新安排。资本担心长期投入后控制权失控，创始人担忧资本短期逐利干预研发，双向博弈加剧容易引发信任摩擦，阻碍长期合作。
第三，风险分担机制不足。科技创新的风险具有高度不对称性：一旦技术突破将产生巨大产业价值，但失败的概率也极高。当前风险成本大多由投资方单独承担，缺少分层缓释机制。在风险无法有效分散的环境下，理性资本倾向规避高不确定性的早期项目。
第四，退出渠道单一。目前，国内股权投资高度依赖IPO退出，并购转让、S基金份额流转、回购等二级市场渠道尚不发达。多元化退出循环不畅，资本即便看好赛道，也不敢大手笔长期投入。
多维度入手打通堵点
引导资本实现耐心与胆略的平衡，核心在于制度设计的系统性优化，应从考核机制、契约创新、风险分担、退出市场四个维度入手，打通全链条制度堵点。
第一，重塑考核评价体系，建立“算长期大账、不唯短期盈亏”的绩效评价制度。对 种子 期、初创期硬科技基金，大幅拉长考核周期，适度提高亏损容忍上限，将评价重点从年度财务收益转向技术突破、产业链培育、成果转化等长期价值维度。对央企、地方国企设立科 创投 资基金，实行周期化 综合 评价，允许单个项目亏损，以基金整体存续周期收益作为最终评价标准，杜绝“单个项目亏损一票否决”。同时，鼓励 养老金 、保险资金等长期资金在出资协议中设置长期考核条款，降低短期收益压力，推动管理人建立长期价值投资框架。
第二，搭建动态平衡的治理机制。一是灵活探索差异化股权治理安排。在完善投资者保护前提下，持续规范推广表决权差异安排（同股不同权），保障核心创始团队、科研人员在多轮融资稀释后，依然掌握企业长期技术战略决策权，避免资本短期诉求打断长期研发投入。二是设计动态股权与收益分配机制。依托研发里程碑、商业化节点设置股权调整条款，依据技术攻关进度动态调整创始人、核心团队、投资方剩余索取权；推广阶梯式收益分配、引导基金让利机制，早期优先保障社会资本基础收益，项目成熟后放大产业价值分成，平衡资本流动性焦虑与长期价值诉求。三是推广分阶段注资模式。资本不再一次性全额出资，绑定研发目标、产品迭代进度分批投放资金，形成正向激励约束。既防止资金滥用，也让资本持续跟踪技术路线风险，做到审慎长期投入，实现耐心与风险管控有机结合。
第三，发挥政府引导基金引领作用，构建风险共担生态。一是构建“国家级母基金—省级母基金—市县 种子 基金+市场化 创投 ”多层次资本供给网络，形成从概念验证、初创培育到产业化全覆盖的资金梯队。吸引社会资本，拓宽民间天使投资生态，实施天使投资税收优惠、亏损结转延长政策，鼓励企业家、科研人员参与早期投资。二是完善让利与风险补偿机制。对投向 种子 期、初创期硬科技的子基金，落实优先亏损承担、收益阶梯让利；设立天使投资风险补偿池，对早期科 创投 资损失给予适度补偿，降低社会资本试错成本，激发资本投早、投小的胆略。三是推动国有资本与产业资本协同联动。鼓励链主企业产业基金、政府引导基金联合出资，形成“资本+产业场景”组合。产业资本不仅提供资金，还开放应用场景、供应链资源，提升科创企业转化成功率，降低投资不确定性，让资本愿意长期坚守。
第四，健全多元化退出市场，打通资本良性循环通道。一是大力发展S基金市场，推动股权投资份额转让常态化。搭建区域性股权交易市场份额流转平台，盘活存量基金份额，为长期资本提供流动性解决方案。二是壮大并购市场。鼓励产业链龙头开展产业链并购，支持硬科技企业技术并购，打造“并购退出”主流通道。三是优化资本市场基础制度。持续完善科创板、北交所服务硬科技功能，优化减持规则，对长期持有科创企业股权的投资者实施差异化安排。
（作者：杨继东系中国人民大学国有经济研究院副院长、经济学院教授；许余洁系 陆家嘴 传启 数字经济 研究所学术所长。本文为 教育 部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“在新发展理念指引下加强政府投资基金统筹管理研究”的阶段性成果。）
（文章来源：经济参考报）