皮肤科单品独木支撑，知原药业再战港股IPO

《投资者网》江寂

上个月，江苏知原药业股份有限公司（简称：知原药业）正式向港交所递交上市申请，保荐机构为中信证券。

这家公司2025年营收13.24亿元，旗下丽芙甲硝唑凝胶在阿里健康平台全品类药品销量榜登顶。 欧莱雅、阿里健康、创新工场均位列股东席，2025年Pre-IPO融资投后估值约28.2亿元。

但光环难掩隐忧： 公司重营销轻研发，销售费用率升至43.7%，研发仅约5%；利润波动剧烈，2024年净利骤降至0.46亿，今年一季度再跌66.6%；3.43亿现金难覆近4亿回购负债，资产负债率逼近65%。

2023年，知原药业冲刺A股遭问询后撤回。如今转战港股，同样的模式，能等来不同的答案吗？

增长的成色：流量堆出来的13亿营收

单看收入曲线，知原药业的成长轨迹相当稳健。2023-2025年，公司营收分别为10.31亿元、11.26亿元和13.24亿元，2025年同比增长17.6%。2026年一季度收入3.37亿元，同比增长14.86%。

皮肤科产品是绝对主力：该品类2023-2025年销售收入分别为7.79亿元、9.68亿元、11.61亿元，占总收入比重从75.6%提升至87.7%；2026年一季度皮肤科产品收入2.81亿元，占83.4%。其中，包括丽芙甲硝唑凝胶在内的鼻面部皮肤病业务板块，2025年实现2.72亿元，占公司总收入的20.6%。

但利润端的波动要剧烈得多。2023年净利润1.46亿元，2024年跌至4560万元，同比缩水68.8%。2025年回升至9452万元，但仍未恢复到2023年的水平。2026年一季度，净利润仅1263万元，同比再降66.7%。

毛利率也在收窄。从2023年的71.8%降至2025年的66.8%，2026年一季度进一步降至66.1%。三年内毛利率下滑5个百分点，对一家以OTC外用药和功效护肤为主业的公司来说，意味着产品定价权或渠道议价能力正在被侵蚀。

知原药业最核心的标签，是重营销、轻研发。

2023-2025年，公司销售费用由4.07亿元增至4.75亿元，销售费用率介于35.9%至40.5%之间，2026年一季度进一步冲高至43.7%。其中，营销推广费在销售费用中的占比由76.6%攀升至80.7%。 同期，公司研发费用率常年维持在5%左右，近三年研发投入合计仅1.8亿元。销售费用是研发费用的八到九倍。

渠道结构是另一个值得关注的维度。知原药业的线上收入占比从2023年的46.4%升至2025年的58%，2026年一季度进一步冲高至61.8%。天猫、抖音、京东健康是核心销售阵地。 公司的增长逻辑很清晰：抖音种草、小红书铺量、达人带货，导流至电商平台完成转化。

这套打法在流量红利期效率极高。丽芙甲硝唑凝胶、洛芙联苯苄唑溶液、金纽尔复方丙酸氯倍他索软膏，各自在细分品类中登顶。2025年，公司5款产品全渠道第一、3款线上第一。

但流量是有价格的。随着平台竞争加剧、获客成本攀升，营销推广费的边际效率在递减。2024年净利润暴跌，很大程度上就是营销投入加大但产出效率下降的结果。一旦停止投放或缩减预算，收入能否维持，是悬在这套模式上方的核心问题。

A股折戟之后，港股能走通吗

2023年4月，知原药业向深交所递交IPO申请，拟募资约7.01亿元。两轮问询之后，公司选择主动撤回。

从A股审核期间暴露的问题来看，监管关注的核心集中在几个方面。 其一，销售费用率高企，其中学术推广费占比畸高，费用的真实性和合规性被反复追问。其二，委外研发占比超过40%，自主研发能力存疑。其三，存在约1.3亿元的转贷行为，子公司曾因虚开发票受到行政处罚。 这些问题在A股审核收紧的背景下，构成了实质性障碍。

但转战港股，并不意味着这些问题自动消失。港交所的审核逻辑不同，但对业务模式的可持续性、财务合规性、公司治理水平的关注是一致的。

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