【专访】宋雪涛：加息也救不了美债长端利率，AI何时兑现是关键
【专访】宋雪涛：加息也救不了美债长端利率，AI何时兑现是关键
2026年09月17日 13:4
9月14日，美国10年期国债收益率突破5%，为2023年10月以来首次。作为全球大类资产定价的核心锚点，美债尤其是长端美债收益率持续冲高，牵动着全球资本市场的神经。
市场通常认为，长期美债收益率连续突破高位，是中东局势推升通胀、以及市场对美联储抗通胀能力信任下降共同作用的结果。只要美联储加息，市场便会相信其控通胀的决心增强，通胀预期、长期国债收益率均会随之下降。
美东时间9月16日，美联储三年来首次加息，将基准利率上调25个基点至3.75%至4.00%区间。
但 国金证券 首席经济学家宋雪涛在接受界面新闻专访时指出，加息也救不了美债长端利率。他认为，当前美债长端利率高企主要是因为美国从消费驱动转向投资与产业竞争的过程中，美国财政赤字与AI企业资本开支的爆炸式增长同时增加外部融资需求。
宋雪涛进一步解释称，美联储加息可以压低一部分需求，却不能增加长期资本供给；与此同时，AI龙头企业利润率高、现金充足、资本市场准入畅通，融资成本上升暂时不足以改变其在国家竞争和技术竞赛下的投资计划。相比之下， 房地产 、中小企业和传统制造业对利率变化敏感得多，继续加息最先压缩的反而是这些领域。
宋雪涛强调：“理解这一点，才能理解为什么长端利率难以下来，以及为什么真正的拐点最终取决于AI能否把资本开支变成收入、现金流和生产率。”
他还表示，在以下任一条件满足前，长期美债收益率将维持在高位：财政给出可信的中期收敛路径；AI链企业收入与现金流开始追上资本开支，使企业重新成为净储蓄提供者；美联储和海外政府部门重新增加对长期美债的持有。
“在这些条件出现前，利率下降更多是数据和风险事件推动的交易机会，而不是资本供求关系的反转。”宋雪涛说。
以下是本次专访实录，经界面新闻编辑整理
界面新闻：影响美债长端利率的因素有哪些？本轮长期美债利率连续突破高位，与2022-23年那轮相比，成因有何不同？
宋雪涛： 长期美债利率背后的驱动因素并不单纯来自货币政策预期的变化。以10年期美债为例，它至少包含三个部分：未来短期实际利率的平均预期、长期通胀预期，以及投资者持有久期所要求的风险补偿。其中，风险补偿又受到国债供给、央行资产负债表、海外需求、交易商承接能力和利率波动率的影响。换一个更直观的说法，长端利率既是经济增 长和 通胀的价格，也是长期资本供求与资产负债表容量的价格。
当下与2022年最根本的区别，在于高利率来自哪一部分。2022年8月杰克逊霍尔会议前后，10年期美债收益率约3.0%，对应实际利率仅约0.5%，盈亏平衡通胀率在2.5%以上。当时市场担心的是通胀失控，美联储只要证明自己愿意牺牲需求，通胀预期和通胀风险溢价就有下降空间。如今10年期名义收益率已突破5%，对应实际利率约2.6%，盈亏平衡通胀率仍在2.4%左右。相较2022年，名义利率的上升几乎全部由实际利率体现，而非长期通胀预期继续失锚。
拆解30年期美债利率结构，情况更为明显：这一轮利率上行几乎都来自实际期限溢价的贡献，而非对通胀风险与通胀预期的担忧。因此，“加息压长端”并非在任何环境下都成立。只有当加息带来的通胀预期和风险溢价降幅，大于市场对未来短期利率路径的上调时，长端利率才会下降。在通胀预期仍大体锚定的情况下，加息压制长端利率的空间有限。与此同时，加息也不能增加美国净储蓄、不能减少财政赤字，更不能消除AI对 数据中心 、 电力 、芯片和融资的需求。用短端利率解决长期资本不足，工具与问题之间并不匹配。
界面新闻：当前美债长端利率走高的核心原因是什么？长期利率维持高位是否会成为未来很长一段时间的常态？
宋雪涛： 长期利率走高的核心矛盾并没有一个清晰的答案：财政更像存量约束，AI更像增量冲击。美国政府长期赤字，疫情期间又额外消耗了约5—6万亿美元的赤字空间，同时无法压降财政开支，这些都决定了市场需要持续吸收大量美债。
从数据上看，美国财政部预计2026年第三季度私人部门需要吸收的净可流通债务超过7000亿美元，这从供给端推升了利率中枢。而AI资本开支则改变了私人部门原本可以提供的资金盈余。过去大型科技企业自由现金流充裕，每年还提供大量回购支撑，是资本市场的重要资金提供者；如今这些企业同时扩大设备投资、 数据中心 建设和外部融资——一来一回之间，流动性问题变得更加突出。
根据我们的统计，2026年前8个月美国AI链企业债券融资已接近3000亿美元，超过过去三年的总和，占美国非金融企业发债的比重接近40%，是2024年的两倍。这些数字说明，在边际视角下，AI融资对流动性形成了挤占。当然，对于40万亿美元的存量美债市场而言，AI融资的绝对规模仍然偏小。
如果必须区分主次，财政赤字和久期供给仍是更大的基本盘。但对这一轮实际利率的边际抬升和部门间挤出而言，AI越来越接近价格决定者。财政部和AI企业并不是在两个互不相关的市场融资，尤其是对长久期债券而言，最终都在争夺保险资金、 养老金 、海外储蓄、 银行 资产负债表和各类久期投资者。
这意味着未来利率中枢和波动率都可能高于疫情前，但很难把某一个点位机械定义为“新常态”。在以下任一条件满足前，长期美债收益率将维持在高位：财政给出可信的中期收敛路径；AI链企业收入与现金流开始追上资本开支，使企业重新成为净储蓄提供者；美联储和海外政府部门重新增加对长期美债的持有。在这些条件出现前，利率下降更多是数据和风险事件推动的交易机会，而不是资本供求关系的反转。
界面新闻：当前美联储应该如何行动？
宋雪涛： 我认为持续紧缩并不是当前的最优选择，发生的概率也极低。今天的通胀虽然没有低到可以宣布胜利的程度，但也没有形成2022年那种普遍、连续、自我强化的价格与工资螺旋式上升。
从2025年初开始，市场习惯用“最后一公里”来描述美国去通胀进程。但现在回头看，这“最后一公里”可能永远也无法抵达。美国正在经历一轮又一轮的服务价格扰动接力，每一次扰动单独看，都有足够理由被解释为“暂时性”；但当暂时性因素开始轮流出现，“暂时”本身就变成了一种常态。与此同时，商品价格又连续遭遇供应链、关税、能源与地缘冲击。每一项都可以暂时推 高通 胀，但更高的政策利率无法增加原油供给，也无法逆转已经发生的成本补涨。
更合适的做法是维持限制性利率，同时保留双向选择权。哪怕美联储加息25个基点，也应把它界定为对通胀尾部风险的一次有限保险，而不是一轮连续加息的起点。后续是否继续行动，应观察通胀是否从少数高波动分项扩散到更广泛的价格和工资，而不能只因为某个月CPI多了零点几个百分点或超过市场预期就机械加息。
沃什上任后推行的“少说少错”也不是放弃作为。美联储可以减少对未来路径的承诺，让市场自行承担双向风险；同时把利率政策与流动性政策分开：政策利率负责总需求和广义通胀，回购、贴现窗口以及资产负债表工具负责金融体系的短期流动性。最需要避免的，是为了展示鹰派信用不断抬高短端利率，之后又因为 银行 、国债市场或美元融资出现压力，被迫用数量工具重新注入流动性。
界面新闻：决定美联储中长期政策的主要因素是什么 ？
宋雪涛： 真正决定中期政策方向的，是AI究竟能带来生产力提升，还是主要制造投资需求。
从更宏观的角度看，美国面临的根本问题是：在经济结构从消费转向投资的过程中，周转效率下降，通胀和高利率都是经济转型的结果，而这些并非美联储所能解决。相比货币政策，在经济转型阶段，财政政策更为重要。
当前美国经济的分化具有较强的结构性。AI龙头企业利润率高、现金充足、资本市场准入畅通，融资成本上升暂时不足以改变其在国家竞争和技术竞赛下的投资计划； 房地产 、中小企业和传统制造业则更依赖 银行 信贷、浮动利率或短期融资，对利率变化敏感得多。因此，同样的高利率落在不同部门，约束并不对称：对AI融资几乎不构成影响，反而可能强化了AI资产的吸引力；但对住房投资、耐用品消费和传统企业招聘，却已形成明显压制。
政策也在强化这种差异。美国当前的首要目标，更接近托住传统经济的底线，同时保证AI产业战略投资继续推进，而不是重新刺激所有部门同步扩张——正如贝森特和特朗普所言，AI即国运，算力即国力。因此，总量数据容易制造一种稳定假象：AI相关投资可以抵消住房与非AI投资走弱，少数大企业的利润可以掩盖中小企业现金流恶化，低失业率也可能掩盖招聘率和劳动力市场流动性的下降。
未来，经济分化无论缓解还是固化，都取决于AI生产率能否从芯片、云和模型企业扩散到普通行业。如果AI能降低大多数企业的成本、创造新的收入，那么今天的分化只是技术革命早期的资源重配；如果生产率红利长期集中在少数公司，而资本开支持续挤占住房、传统制造和公共财政空间，那么分化就会固化。
因此，真正决定美联储是否会连续加息的时间点，更可能在今年底甚至明年。如果AI最终被证明会明显提高生产率，同时又通过替代劳动压低居民收入和非AI需求，那么货币政策甚至可能重新面对降息压力。加息越多，非AI经济越弱，未来重新降息的时间反而可能越早。
界面新闻：如果未来AI自证路径不及预期，会带来哪些宏观风险？
宋雪涛： 如果AI收入无法覆盖资本开支，风险不会只停留在科技股估值上。首先是权益市场重新评估远期现金流，AI龙头企业市值回落，股权融资成本上升；其次是信用市场重新定价，企业债利差、私人信贷和项目融资成本上升；第三步是企业延后 数据中心 建设、减少 电力 和芯片订单，进而对设备供应商、建筑、电网、能源以及依赖AI需求的出口经济体形成冲击。此外，此前以合同、算力资产或未来收入为基础的融资结构，也会面临抵押品价值下降和期限错配——这些表外部分的具体规模虽无明确数字，但市场普遍认为在3万亿美元左右。
进一步看，这些链条还会反向作用于财政和金融体系。科技股下跌削弱财富效应和资本利得税收入，信用收缩加重非AI部门压力；银行和非银机构则需要同时面对原有久期损失与新增信用损失。届时，AI高投入、传统经济疲软和高长端利率就不再是可以等待未来生产率消化的“转型代价”，而会变成相互强化的资产负债表风险。
需要特别注意的是，美债收益率未必在AI业绩不及预期后立刻下降。风险暴露初期，投资者会要求更高的期限和流动性补偿，企业被迫融资或出售资产，长端利率可能继续高位波动；只有当资本开支明显收缩、经济走弱，或美联储重新扩表吸收久期时，无风险利率才会出现持续下行。因此，AI收入失速后的顺序更可能是：信用利差先走阔、流动性先变差，随后才是增 长和 政策推动美债利率下降。
界面新闻：现在有一种说法是美债不再是安全资产。如果美债作为安全资产的共识被动摇，全球资本将如何流动？
宋雪涛： 我认为，美国国债作为美元结算、抵押品和全球流动性基础的安全属性仍然存在——美元仍承担全球约五成 跨境支付 、五成贸易计价和六成官方储备。真正发生变化的，是长期久期的价格安全性。
过去，当风险来临时，美债通常同时提供信用安全和价格上涨；现在，财政供给、通胀冲击和真实资本需求可能让美债在风险事件中同样下跌。安全资产正在发生分层：美元现金、短债和美元体系下的回购抵押品仍然稀缺，长久期国债却需要更高的风险补偿。
目前，全球没有另一个市场能够在规模、流动性和抵押品功能上完全替代美债。因此，资本的第一步往往不是离开美元，而是缩短美元资产久期，从长债转向现金、国库券和高质量短久期信用；第二步是增加 黄金 以及能源、资源类资产，用以对冲财政、地缘和通胀风险。只有当美国制度信用和美元结算体系同时受损，才会出现更广泛、持续的储备分散。即便如此，这也更可能是一个以十年计的过程，而非一次突然的替代。
界面新闻：美债长端利率拐点何时会出现？
宋雪涛： 真正健康的利率拐点只有两种：财政减少久期供给，或者AI企业从资金使用者转化为现金流和储蓄创造者——AI企业从与政府争夺资本，转为向市场提供资本。由衰退、信用事件或被迫扩表带来的利率下行同样是拐点，但那不是风险的解除，而是风险的来临。
有一些信号值得关注。如果这些指标继续走弱，而AI融资仍在扩张，说明高利率的挤出效应仍在积累。
第一，10年期美债实际利率与盈亏平衡通胀率的相对变化。前者下降，才代表资本供求或增长预期真正松动；只有后者下降，更多是通胀交易。
第二，AI技术的“自证路径”，这决定着市场的风险偏好。
第三，美债拍卖结果与尾差等技术细节，这反映价格敏感型投资者的承接底线。
第四，以担保隔夜融资利率（SOFR）与准备金利率（IORB）的利差、回购工具使用量等为代表的指标，这些指标会比政策声明更早显示美元流动性是否收紧。
第五，非AI经济的招聘、住房、银行信贷和中小企业资本开支。
（文章来源：界面新闻）