增长放缓，净利下滑，SHEIN交出了怎样的IPO答卷？
【亿邦原创】 7月27日消息，希音国际控股有限公司（以下简称“SHEIN”）日前通过港交所聆讯，由高盛、摩根士丹利、摩根大通联席保荐。其聆讯后资料集显示，2023年至2025年，公司净收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，净收入增速分别为41.1%、20.7%、8.0%；净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元和20.64亿美元；净利润率则分别为8.7%、8.7%、4.9%。
根据招股书披露，作为“全球最大的线上时尚目的地”，截止到2025年，SHEIN为约160个市场的约2.73亿活跃顾客提供服务。截至2026年3月31日止十二个月，活跃顾客数进一步增长至约2.81亿。目前，公司拥有超过200万个服装款式，平均每天新增约4700个服装款式；总订单量从2023年的7.15亿单增长至2025年的10.78亿单；顾客年度下单频次维持在3.8至4.0次。
01 平台业务扩展，市场和品类走向多元化
从收入结构看，SHEIN服务收入占比从2023年的2.7%上升至2025年的11.3%，2026年一季度达到14.3%，反映出SHEIN第三方卖家平台业务的快速扩张。
按地区划分，2025年，SHEIN来自美国市场的收入占比为24.1%，较2023年的29.4%有所下降；欧洲市场收入占比35.4%，较2023年的31.8%有所上升；其他地区则占比40.5%，较2023年也有所上升。
按品类划分，SHEIN服装收入占比从2023年的68.8%降至2025年的63.8%，其它类别的收入占比则从2023年的31.2%上升至36.2%，反映出SHEIN品类的扩张和多元化发展趋势。据悉，除了时尚服装，SHEIN还提供家居和生活、美容、个人护理以及电器和电子产品等。
从经营费用结构来看，履约费用是最大支出项。2025年，SHEIN履约费用达190.72亿美元，占净收入的45.6%，较2023年的42.1%有明显上升。每单履约费用从2023年的18.9美元降至2025年的17.7美元，主要因为仓库自动化及流程标准化的加强、配送路线的优化以及运营效率的提高；但2026年一季度回升至17.9美元，主因是关税和海关税务政策变化。
营销费用占收入比从2023年的10.8%升至2025年的14.8%，2026年一季度进一步升至15.8%，显示获客成本上升。销售成本占收入比例则从2023年的39.8%降至2025年的32.1%，反映出第三方卖家贡献的收入增加和以及自营部分成本有所优化。
“大规模自动化小单快返”（LATR）运营模式是招股书反复强调的SHEIN的核心竞争壁垒。该模式通过小批量试销新产品（初始批次约100至200件），实时评估顾客反馈，对畅销产品最快在五天内进行补货。该模式的成效显著：2025年，SHEIN库存周转天数仅为36天，未售库存占比保持在低个位数水平。
而LATR建立在两大基础设施支柱之上：端到端智能供应链和敏捷的全球履约网络。端到端智能供应链将从趋势识别、设计开发、订单分配、生产优化到客户反馈的全链条进行数字化整合，通过自动订单分配系统根据供应商的专业能力、价格和产能等因素智能匹配订单。SHEIN向供应商免费提供基于云端的软件解决方案，帮助其管理接单、生产、质量保证和发货等流程。
另外，公司以旗舰品牌SHEIN起家，随后逐步拓展自己的品牌组合，将业务覆盖至覆盖更多价位、独特风格和更广泛的产品类别。2025年，SHEIN的供应链网络涵盖7500多个合约制造商以及大量商家、独立设计师和其他供应商，其中大部分为中小企业（SME）。其通过深度技术整合赋能供应商，提高生产过程的透明度、效率和灵活性。2021年启动的SHEIN X项目于2025年10月升级为SHEIN Xcelerator计划，为品牌提供差异化的供应链服务和全球销售平台。
招股书披露，参与Xcelerator计划的品牌能更快实现重要的年化销售里程碑，其中一个品牌在参与第二年销售额增长约15倍，营业利润率提升超过30个百分点，存货周转天数减少约三分之二。品牌赋能服务的营业利润率约为集团整体营业利润率的两倍。
02 关税、战争和合规问题构成风险因素
从股权结构来看，招股书显示，创始人许仰天通过旗下公司Apex Sight Holdings Limited持有希音国际约33.0%的股份，是第一大股东。同时，苗苗、顾晓庆、任晓庆等早期核心成员也共持有32%的股权。按照招股书披露的持股结构，创始团队及核心成员共持有65%的股权。
投资机构也拥有一定的股权。其中，IDG持股约7.9%，红杉资本（Sequoia Capital）持股约5.8%，此外还有其他前期投资者合计持有约21.3%的股份。
在风险因素方面，关税政策变化是招股书中提到的最突出的近期风险。针对美国去年取消小额免税政策和关税税率的波动，SHEIN已采取应对措施，包括提高美国市场售价以转嫁成本、采用正式报关程序、调整本地化库存和履约策略。自2025年5月以来，取消美国小额豁免对美国销售及整体净收入增长造成不利影响，但公司观察到美国消费者购买行为和销售趋势出现正常化迹象。
针对欧盟对每件150欧元及以下的包裹征收3欧元定额关税，由于2025年及2026年一季度公司约三分之一净收入来自欧洲，预计欧盟关税调整的影响可能大致符合或超出美国市场受到的影响。SHEIN招股书指出，“由于我们提高价格以抵消部分增加的成本，我们在欧洲的销量可能会受到短期不利影响，而全面评估长期影响仍言之尚早”。
此外，伊朗战争也被列入风险因素。战争导致中东市场消费需求下降，经由霍尔木兹海峡的主要航运路线受到扰乱，油价及运输成本上升，全球供应链出现延误。公司中东业务在初期数月按年下跌，预计对2026年净收入造成低个位数百分点的影响。不过，公司通过旨在确保航空货运运力的长期协议缓解了部分物流成本压力。董事认为伊朗战争不会在长期层面对整体业务营运及财务表现造成重大不利影响。
招股书中，合规问题也被列入了风险因素，集中在数据隐私、消费者保护与ESG、知识产权和劳动用工四个维度。目前，公司面临多起监管调查、行政处罚及未决诉讼，涉及数据跨境传输、可持续性声明、产品合规及社保缴纳等方面。SHEIN对已决事项支付罚款并整改，对未决事项积极抗辩或配合调查，同时持续加强合规框架和供应链审计。
03 从品牌到平台，从婚纱卖家走向全球时尚巨头
18年，三次上市尝试，从美国到英国再到香港，SHEIN的资本化之路可谓一波三折。而在这些终局悬念之外，更值得回味的，是它如何从一家婚纱跨境电商，一步步长成全球最大的线上时尚零售平台。
2008年，许仰天在江苏南京创立了SHEIN的前身SheInside，彼时只是一家主营婚纱跨境电商的小企业。团队凭借搜索引擎优化技术在跨境电商蓝海中完成了原始积累。
2012年是公司的第一次转型——放弃婚纱生意，收购Sheinside.com域名，全面转入快时尚女装赛道，随后将总部从南京迁至广州番禺，一头扎进珠三角服装产业集群。
2014年正式更名为SHEIN，并开始构建供应链体系，同步搭建美洲仓和欧洲仓，开启产品自主研发设计。2015年，对标ZARA的SHEIN品牌正式成立，首创“小单快反”柔性供应链模式。
2022年，SHEIN迎来又一个关键转折——从纯自营模式走向自营+平台模式。当年3月，SHEIN在巴西率先试点平台模式，允许第三方商家自行开店运营；此后陆续将平台模式推向墨西哥、美国等市场。2023年，SHEIN正式宣布转型电商平台，推出“希有引力”百万卖家计划，完成了从品牌零售商到平台型企业的战略跃迁。
目前，SHEIN平台模式包括平台代运营（即全托管）、半托管和商家自运营三种模式。平台代运营模式是SHEIN最早推出的模式，卖家只需专注供货，平台负责几乎所有运营环节，其市场覆盖全球150多个国家和地区；半托管模式介于全托管和自运营之间，商家享有更多自主权，平台提供物流、营销等支持，目前开放了美国、英国、欧盟、墨西哥、澳大利亚、日本等站点；商家自运营模式指的是商家入驻平台自主开店，拥有完整的店铺运营权限和自主定价权，目前开放了美国、墨西哥、英国、欧盟等站点。
在深耕快时尚女装的同时，SHEIN持续拓宽品类边界，逐步从女装拓展至男装、童装、鞋包配饰、美妆个护、家居用品、宠物用品等，最终走向全品类覆盖。
线下布局同样稳步推进。早在2018年，SHEIN就在纽约开设了首家快闪店。2022年11月，东京首家“只试不卖”的线下体验店开业。2025年11月，SHEIN在巴黎BHV百货开设全球首家永久实体店，面积超1000平方米，标志着其从纯线上零售商向全渠道“全球时尚零售商”的转型。
在市场规模方面，根据招股书引用的灼识行业咨询报告，全球时尚市场2025年规模达1.7万亿美元，预计2030年将增长至2.0万亿美元；其中线上时尚市场从2025年的6064亿美元预计增长至2030年的7921亿美元，线上渗透率从34.9%提升至38.7%。SHEIN在全球时尚市场中的市占率约为1.9%，排名第三，仅次于耐克（3.0%）与Inditex（2.5%）。
SHEIN在招股书中指出，“我们主要与全球时尚零售商竞争，其次是与提供时尚产品的电商平台竞争”。
据悉，本次IPO募集资金计划用于四个方向：（一）提升技术能力；（二）提高品牌知名度和增强全球布局；（三）加强企业责任；（四）一般企业用途。
招股书披露，公司的发展战略包括：吸引新顾客并提高参与度、进一步丰富品类和产品供应、推进可持续发展和社会影响承诺、为设计师和品牌创造更多机会、加强供应链和履约基础设施、持续投资人才和技术。
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