白酒半年报|山西汾酒“温和调整”背后二季度业绩加速下滑
2026年上半年，白酒行业进入了“加速出清”的新阶段。
上半年19家白酒上市公司实现总营收1978.94亿元，同比减少6.75%；归母净利润731亿元，同比减少8.39%。业绩下滑呈加速态势：营收增长率中位数从2025年上半年的-12.84%进一步下探至-15.34%，归母净利润增长率中位数更是从-24.63%下滑至-40.10%。
从行业层面看，亏损面在扩大。上半年仅4家公司营收正增长，4家公司净利润正增长，而营收降幅超过20%的企业从2025年同期的5家暴增至7家。更值得关注的是，已有3家白酒公司陷入半年度亏损—— 水井坊 、 皇台酒业 和 金种子酒 。
从整体来看白酒呈现三大趋势
趋势一：增长模式发生转变，从以前的“以经销商为核心的压货式增长”，转向“以消费者为核心的动销式增长”。头部酒企正在加速转型，上半年 贵州茅台 直销渠道（自营店与i茅台）收入占比已经达到57.3%。
从预收款来看，今年上半年上市白酒企业合同负债总额为323.84亿元，同比减少了13.6%，19家上市酒企中，13家合同负债同比下降，行业风向标贵州茅台合同负债一举减少42.3%， 泸州老窖 、 洋河股份 也在大幅下滑。
从存货来看，行业存货总额从1683.25亿元增至1891.88亿元，同比增长12.4%。有三家公司存货增速超过20%，其中 五粮液 存货增长了27.68%，排第一。 今世缘 、皇台酒业、 伊力特 、 古井贡酒 、泸州老窖收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。
趋势二：需求疲软和竞争加剧下，酒企陷入“毛利率下降+费用率上升”的双重挤压，净利率下滑幅度普遍大于毛利率。
上半年12家白酒公司毛利率下滑，贵州茅台、 山西汾酒 、泸州老窖、洋河股份均未能幸免。净利率下滑的酒企达到了16家。剔除亏损酒企之后， 舍得酒业 净利率下滑幅度最大，从16.35%降至6.21%。
从费用率来看，上半年13家公司销售费用率在增长，管理费用率增长的公司也达到13家。综合财务费用率和管理费用率，有14家公司同比在增长。金种子酒、皇台酒业、洋河股份、 口子窖 费用率均大幅增长。
趋势三：行业集中度进一步向头部提升。2025年上半年贵州茅台一家公司占上市白酒企业总营收的43%，今年上半年则进一步提升至约47%。
集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了贵州茅台之外，其他大型酒企并不抗跌，五粮液上半年收入增长20.87%的背后是对2025年财报“重述”的结果，重述之前五粮液2025年上半年营收达到527.7亿元，2024年上半年达到506.48亿元，而今年上半年仅为284.17亿元。
此外，其他四家百亿酒企山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒营收均出现双位数下滑。
山西汾酒“温和调整”背后 二季度业绩加速下滑
2026年上半年，山西汾酒实现营业收入210.44亿元，同比下降12.18%；归母净利润64.39亿元，同比下降24.29%。营收增长率在上市白酒企业中排第七名，净利润增速排第八名，业绩表现好于贵州茅台之外的百亿酒企。
拉长时间来看，山西汾酒从2026年第一季度营业收入开始下滑，今年上半年营收规模回到了2024年以前。其净利润从2025年二季度已经开始下滑，已经连续下滑5个季度。
尤其是今年二季度，业绩加速下滑。营收一举减少17.74%，净利润一举减少43.11%。单二季度净利率已经降至17.4%。整体净利率降至30.74%，同比下滑4.83个百分点，这一净利率水平在上市白酒企业中排名从第四掉到了第六名。
净利率下行说明两个问题，一是产品结构下移，根据华创证券研报信息，结合渠道反馈判断，青花系列整体有所下滑，青30降幅较为明显，青20/25实现微增，玻汾主动控货出清预计同比降幅明显。二是费用刚性侵蚀利润，上半年白酒企业普遍提高了销售费用率，在需求下行的大背景下，开始尝试开拓新场景。山西汾酒打造了“观汾”小酒馆，尝试切入年轻微醺消费场景。此外，高端线仍在通过一系列活动强化品牌。总体来看，上半年广告及业务宣传费在大幅增长，带动销售费用逆势增长，总体销售费用率增长2.51个百分点，管理费用率则提升0.56个百分点。
从现金流和回款质量来看，上半年经营现金流净额66.52亿元，同比增长11.23%，在头部酒企中比较亮眼。收现比从86.51%大幅提升至103.48%，回款质量改善。不过值得注意的是，同样在二季度，经营现金流已转负，至-16.02亿元。
从合同负债来看，期末合同负债66.58亿元，同比增长11.28%，从合同负债规模来看，山西汾酒仅次于五粮液，在19家上市酒企中排名第二。省外汾酒经销商净增加11户，
综合来看，无论在次高端阵营还是百亿规模酒企中，山西汾酒的降速都堪称“稳健”，多项财务指标仍排行业前列。不过值得警惕的是，二季度山西汾酒营收和净利润均出现加速下滑迹象。二季度的下滑是出清还是开始，还需要持续观察。