泽璟制药上市以来半年报首次盈利，账面之外来看看真问题
泽璟制药上市以来半年报首次盈利，账面之外来看看真问题
2026年08月01日 18:12
2026年上半年，泽璟制药（688266.SH）交出了公司自上市以来的第一份盈利半年报：营业收入12.05亿元，同比增长220.88%；归母净利润6.40亿元，去年同期还是净亏损7280万元。这是一家常年“流血研发”的科创板 创新药 企第一次转正的成绩单，也是资本市场叙事的一个转折点。
但拆开报表看，盈利的底色并不纯净。
报告期内，公司确认了与跨国药企 艾伯维 （AbbVie）就ZG006全球开发合作达成的技术授权许可收入6.62亿元，这笔一次性收入占营业收入的54.7%，比归母净利润本身还高出2200余万元。剥离这笔不可持续的授权收入，泽璟经营主业距离真正摆脱亏损，仍有相当距离。
这更像一家看似高增实则承压的公司：商业化产品确实在放量，但体量尚不足以覆盖持续的研发和销售投入；真正让利润表由负转正的，是一笔来自海外合作方的授权款，而非可持续复制的经营性现金流。
增长背后的真实基本面
泽璟制药主营化学新药及生物新药的研发、生产与销售，是国内少数同时布局小分子靶向药、 重组蛋白 药物和抗体药物的 创新药 企业。
截至6月末，公司已有多纳非尼片（肝癌/甲状腺癌）、吉卡昔替尼片（骨髓纤维化/重度斑秃）、重组人凝血酶（止血）、注射用人促甲状腺素β（甲状腺癌协同诊断）四款药物、六个适应症获批上市，其中前三款均已纳入国家医保目录。
半年报核心数字：营业收入12.05亿元，同比增长220.88%；利润总额6.39亿元（去年同期-7741万元）；归母净利润6.40亿元，扣非净利润6.17亿元，均由负转正；经营活动现金流净额8.09亿元（去年同期-1702万元）；加权平均净资产收益率45.70%，扣非后44.02%。
▲据企业财报
拆开收入结构会更清楚地看出这份增长的来源：商品销售收入（主要是四款上市药）5.50亿元，同比增长约44.3%；授权许可收入6.62亿元，同比暴增，这其中绝大部分来自ZG006项目对 艾伯维 的技术授权确认。
二者合计撑起12.05亿元营收盘子，授权许可收入首次超过药品销售，成为公司第一大收入来源，这在泽璟历史上还是第一次。
毛利率印证了这一结构性变化：授权许可业务毛利率高达98.65%，药品销售业务毛利率89.88%，两项叠加把公司整体毛利率推高到94.64%（去年同期89.67%）。
药品端，吉卡昔替尼片1月首次纳入医保后销量明显放量，覆盖 医院 增至840余家；重组人凝血酶纳入医保第二年，覆盖 医院 880余家延续增长；多纳非尼片作为最成熟品种，覆盖 医院 已超2400家。三款药构成了商业化基本盘，但44.3%的销售增速远低于授权收入的爆发式增长，支撑“半年报首次盈利”的，本质上是 艾伯维 那一笔钱，而不是药品卖得有多好。
一次性收入掩盖下主业的真实成色
泽璟制药这份半年报最大的隐患，藏在利润来源的结构性问题里：一笔不可持续的技术授权收入，正在掩盖公司经营性主业尚未真正盈利的事实。
拆解这笔6.62亿元授权收入的来龙去脉：2025年12月，公司与艾伯维就ZG006（一款双/三特异性抗体）达成全球开发及商业化战略合作与许可选择权协议，艾伯维获得大中华区以外的独家开发和商业化权利，泽璟保留大中华区权利。
协议约定，泽璟获得1亿美元首付款（本期确认为营业收入）；后续基于临床进展和许可选择相关的付款最高6000万美元；如艾伯维行使许可选择权，泽璟还有资格获得最高10.75亿美元的里程碑付款。
换言之，已经落袋的只是首付款，未来能否再现同等规模收入，完全取决于ZG006临床数据能否支撑艾伯维行使选择权。这是一个存在较大不确定性的或有事件，而非可预测的经常性收入。
若剔除这笔授权收入，公司主营业务收入只剩约5.5亿元，而同期营业成本、销售费用、管理费用、研发费用四项合计仍高达约5.99亿元，经营性主业本身仍处在盈亏边缘，与“扣非净利润6.17亿元”这个亮眼数字形成鲜明反差，公司在会计处理上将这笔授权款计入经常性主营业务收入，只把政府补助等约2349万元列为非经常性损益。
真正决定这份半年报含金量的收入，其实游离在经常性与一次性之间的模糊地带。
现金流同样如此：经营活动现金流净额8.09亿元的暴增，主要来自在研产品技术授权许可的1亿美元首付款以及商业化产品独家市场推广授权款2亿元人民币，同样是授权款项驱动，而非药品销售回款的自然增长。
▲据企业财报
一个更直接的信号是累计未弥补亏损：截至6月末，公司未分配利润仍为-16.40亿元，虽较年初的-22.80亿元大幅收窄，但距离走出亏损泥潭仍有相当距离，这也是公司反复强调"短期内无法现金分红"的根本原因。
从授权驱动到产品驱动的漫长距离
跳出这份半年报，泽璟制药面临的真正考验，是能否把“授权驱动的盈利”转变为“产品驱动的盈利”。
行业层面，License-out（对外授权）正在成为中国 创新药 企的常态化出海路径，但这类交易本质上是阶段性变现，无法像成熟药品销售那样形成稳定复利。
首付款可以美化一两个报告期的利润表，一旦后续因临床失败或合作方战略调整未能兑现，报表会迅速打回原形。泽璟与艾伯维协议中10.75亿美元的里程碑付款，建立在“艾伯维行使许可选择权”这一前提之上，而ZG006目前仍处于关键临床阶段，最终能否兑现存在不确定性。
▲据企业财报
产品端，公司坦言所处制药市场竞争激烈。多纳非尼片、重组人凝血酶、吉卡昔替尼片虽已纳入国家医保目录，但仍面临已上市进口竞品和同适应症国产新药、仿制药在市场推广、定价、医生用药路径等方面的竞争，医保续约谈判也将持续带来降价压力。
第二增长曲线的开拓同样任重道远。
公司在研管线覆盖29项核心临床项目、10款候选药物，但吉卡昔替尼在特应性皮炎、强直性脊柱炎等自免适应症仍处pre-NDA阶段，人促甲状腺素β的新适应症也仍在推进sBLA，真正能在一两年内贡献增量收入的产品有限。
同时，销售费用同比增长34.75%（主要系商业团队扩编及独家推广服务费增长），研发费用绝对值同比基本持平，研发投入强度并未真正下降，只是被暴涨的授权收入摊薄了占营收比例（从52.31%降至16.55%），这是账面上的改善，而非结构性的降本增效。
【结语】
把上述线索拼在一起，泽璟制药这份半年报呈现的是一个典型的转型期创新药企样本：靠一笔跨国授权首付款完成了报表意义上的“首次盈利”，但商业化产品的自我造血能力尚未成熟到足以独立覆盖公司的费用结构，累计亏损的窟窿也远未填平。
真正决定这家公司下一份半年报成色的，不是艾伯维那笔已经落袋的6.62亿元，而是三个尚无答案的问题：ZG006能否真正走到里程碑付款兑现的那一天，已上市产品的放量速度能否持续跑赢销售费用的增速，以及在研管线能否在窗口期内接续上第一波商业化产品的增长动能。一次性授权收入可以是雪中送炭的礼物，但撑不起一家创新药企长期的估值叙事。
（文章来源：红星资本局）
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