创新药还是资本药：康桥系“腾挪”做大云顶新耀？丨【实地调研】
《投资者网》蔡俊
站在寸土寸金的上海CBD，康桥资本的创始人、首席执行官傅唯崭露新的野望。
自2025年以来，康桥资本加速旗下两家上市公司的新动作。云顶新耀喊出150亿营收目标，并通过引进、收购等扩充管线，期间涉及关联交易。天境生物更名新桥生物后，选择赴港上市。
过程中，创新药资产在康桥系的体内外流转，或成了另一种杠杆。市场也在好奇，这种频繁的腾挪和复杂的境内外运作，是否为资本后续套现留出空间。
康桥系的腾挪
4月，云顶新耀公告以2.5亿美元（约17.22亿元），分三期支付收购海森生物制药（新加坡）全部股权。云顶新耀表示，收购将加速现有产品在亚洲市场的商业化，支持海外收入贡献更快增长，标志着更广泛区域扩张策略的重要一步。
由于标的实控人为傅唯，因此该笔构成关联交易。根据评估报告，标的权益估值3.2亿美元。表面上，这笔关联交易以22%折价率完成。但傅唯计算的，或是另一本账。
早前，云顶新耀公开表示过2030年战略目标，即营收150亿元，商业化药品超20款。2025年，该企业总收益为17.07亿元人民币，同比增长141.5%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）下首度扭亏为盈，实现盈利1.87亿元。
换言之，要完成战略目标，云顶新耀既需要现有核心药品的持续放量，更得不断上市新药品。2025年以来，该企业先后引进VIS-101、乐瑞泊、麦科奥特、艾曲帕米鼻喷雾剂等药品权益，合作对象包括新桥生物、海森生物（国内主体）、麦科奥特、箕星药业等，覆盖眼科、心血管及代谢、慢性肾脏病等赛道。
有意思的是，新桥生物、海森生物（国内主体）等为康桥资本资产。换句话讲，康桥系借助内部腾挪和外部合作，通过寻求多层确定性，或越为后续资本运作留出空间。
第一层，云顶新耀快速扩张管线储备，且多为成熟产品。以曲帕米鼻喷雾剂为例，该药已在美国获批。不止如此，海森生物制药（新加坡）也拥有超10款已上市慢性病处方药。
第二层，对营收高增速、刚实现盈利的云顶新耀而言，关联收购是锁定业绩增厚。标的海森生物制药（新加坡）2025年营收超8000万美元，EBITDA（息税折旧摊销前利润）超2500万美元。
第三层，越接近150亿目标，云顶新耀的资本价值或越被放大。2025年底，傅唯、康桥资本合伙人吴以芳，以及部分高层增持云顶新耀股份。截至目前，该企业市值超100亿港元。
两套资本打法
2025年10月，傅唯迎来新伙伴。前复星医药董事长吴以芳正式加盟康桥资本，出任执行运营合伙人，后任职云顶新耀董事会主席。
任职复星医药期间，吴以芳就以资本运作和发展创新药而闻名市场。一方面，复星医药分拆复宏汉霖、复锐医疗上市。另一方面，复星医药夯实自主创新药研发之际，还引入新冠疫苗。
相比之下，康桥资本没有仿制药的转型包袱，傅唯在创业初就定调路径：锚定创新药，资产从孵化到资本化走快速通道。期间，康桥系的两个平台，云顶新耀以引进海外成熟管线为策略，天境生物由两家企业合并而来。
这套打法，本质上是用资本锁定确定性，通过引进和整合成熟管线，一方面跳过早期研发高风险，另一方面获取高预期资产，最终指向资本市场。2020年，云顶新耀、天境生物分别在港交所、纳斯达克上市。
带着这种基因，康桥系的创新药资产更“轻”。《投资者网》通过走访发现，不同于传统上市药企总部放在科研园区，康桥系更青睐市中心CBD。
云顶新耀的总部，就位于上海北外滩的友邦金融中心17楼，紧邻黄浦江。实地走访中，发现办公楼的租户主要以金融机构为主，包括友邦人寿保险、中邮人寿保险等。