货币政策框架转型稳步推进
货币政策框架转型稳步推进
10月20日，中国人民 银行 授权全国 银行 间同业拆借中心公布，最新贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。两个期限LPR均与上月持平。同日，中国人民 银行 还发布公告称，将在10月21日至11月2日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过10000亿元。
业内普遍认为，10月两个期限品种的LPR报价保持不变符合市场预期，9月末人民银行调整完善若干货币政策工具，主要政策利率保持稳定，这意味着10月LPR报价的定价基础没有变化。而隔夜逆回购操作频率的增加，则反映出隔夜逆回购在央行公开市场操作的地位逐步上升。就在公告的前一天，中国人民银行行长潘功胜在2026 金融街 论坛年会上明确表示，为了进一步提高利率调控的精准性，人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。
隔夜操作的重要性提升
隔夜逆回购在人民银行操作中的频次稳步提升，市场早有预期。今年6月，潘功胜在2026 陆家嘴 论坛上提出，完善短端利率调控机制，适时增加公开市场隔夜逆回购操作品种。在6月末的半年末关键时点，人民银行启动首次隔夜操作，有效缓解了跨季短期流动性波动。此后逐步增加操作频率，7月末形成“3+1”操作模式，即7月末操作3天、8月初操作1天，缓解了8月初集中到期压力。8月进一步增加税期操作，有效应对了流动性波动的另一个重要时点。至此次操作前，每月隔夜操作天数从2天逐步提升至8天。同时，操作量也稳步扩大，从不超过3000亿元、6000亿元提升至1万亿元。
从本次操作情况看，东方金诚首席宏观分析师王青表示，连续9个工作日开展隔夜逆回购，操作天数显著增加。而且每日操作量上限保持在1万亿元，能够充分满足税期、月末因素叠加背景下金融机构较大规模的短期资金需求，引导银行间隔夜回购利率（DR001）围绕政策利率平稳运行，更加有力地控制其波动幅度。南开大学金融学教授田利辉认为，这种安排既便利金融机构熟悉隔夜的流动性管理，也提升了隔夜操作的调控能力，隔夜逆回购逐步成为央行应对短期资金供求变化的重要工具。
为何隔夜利率如此重要？这是因为，隔夜利率是货币市场交易最活跃、具有基准性的利率。隔夜利率代表市场最短端的流动性松紧状况，没有长端的期限风险干扰，信号最及时、最纯粹，适合用来传递央行当前的政策立场。央行将来常态化开展隔夜逆回购操作，有助于市场形成更加明确、统一的短端利率定价基准，并由此向更长期限传导。而且，隔夜操作可以根据资金供求变化灵活投放、及时回笼，精准对冲短期扰动，与7天期等工具搭配使用，有助于形成期限更为匹配、调节更为精准的工具组合，更好维护货币市场平稳运行。
从国际上看，主要经济体央行普遍重视隔夜利率。比如，美联储以联邦基金利率作为政策利率，为其设定目标区间，这一利率对应存款类机构之间的隔夜无担保融资交易。日本银行在2024年调整货币政策框架后，以无担保隔夜拆借利率为政策利率。欧洲央行有三大关键利率，分别是中枢的7天主要再融资操作利率，以及作为利率走廊的隔夜存款便利、边际贷款便利利率。不论哪种模式，盯住的市场利率主要是隔夜期限，再通过市场交易和预期传导，影响其他期限的利率。
隔夜工具也广泛用于各国央行日常操作。美联储每日开展常备回购和隔夜逆回购操作，分别向符合条件的机构提供短期融资和资金存放渠道。欧洲央行的边际贷款便利和存款便利作为利率走廊的上下限，也采用隔夜期限，银行可根据资金余缺使用。与此同时，欧洲央行仍保留7天期的主要再融资操作和3个月、6个月、1年期的长期再融资操作，隔夜工具与较长期限工具并行是其操作体系的重要特点。“总的来看，短期市场利率围绕清晰的目标利率或政策利率运行，是主要央行操作框架的共同特征。”田利辉说。
改革的思路循序渐进
近年来，人民银行持续健全货币政策调控框架，完善公开市场操作安排，优化短端市场利率调控机制，推动货币政策向价格型调控转型。随着利率传导机制逐步理顺、流动性管理更加精细，人民银行研究择机将公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，体现出循序渐进的改革思路。
“过去10余年的利率市场化，本质是一部找锚史，而且方向很一致——期限越来越短，信号越来越纯，响应越来越快。” 国信证券 经济研究所所长助理兼银行业首席分析师王剑表示，第一阶段是构建“中期借贷便利（MLF）—LPR”传导机制；第二阶段是以7天期逆回购利率为主要政策利率，是货币政策框架向短端利率锚迈出的关键一步；第三阶段是逐步确立隔夜逆回购利率的政策利率地位，标志着调控进一步锚定资金市场最活跃、最具边际意义的交易期限。这一演进并非简单调整操作期限，而是货币政策从数量型调控加快转向以利率为中间目标的价格型调控，政策框架的市场化和精细化程度不断提升。
与此同时，央行还配套创立了临时正逆回购操作，稳定隔夜市场利率波动。2024年，隔夜临时正逆回购操作也相应推出，利率分别是政策利率减20个基点和加50个基点，有利于突出政策利率地位，框住市场利率波动。2026年，临时回购的操作利率区间宽度进一步收窄为政策利率正负25个基点，有效增强对短端利率的调控能力，更好发挥政策利率定价锚作用。
随着金融市场发展，隔夜交易已成为货币市场主要期限品种，占到日均交易量的九成，基于真实交易的DR001作为无风险隔夜利率，市场基准地位不断提高。同时，隔夜利率的稳定性在显著提升，也得益于央行政策利率作用提高、流动性管理能力增强，近两年DR001基本运行于政策利率±15个基点的区间，季末等时点波动的现象也明显缓解。今年以来，DR001更稳定地保持在临时正逆回购区间内，央行对短端利率的调控更加精准有效。
田利辉表示，央行此次研究切换公开市场操作主力品种，仍属于货币政策框架改革的内容。央行的重点还是在不断完善整个制度框架，并对近中期改革思路做了方向性的规划。从刚刚公布的9月宏观经济数据看，GDP增速、社会消费品零售总额、规上工业增加值等多项指标均好于预期，经济运行总体平稳，前期宏观调控政策的效果已逐步体现。
“随着隔夜操作走向常态化，政策利率或从7天过渡至隔夜，但不宜和降息画等号。”王剑认为，此次改革的意义，在于为今后的利率调控打好基础。政策信号更清晰、传递更顺畅，才能让央行在需要调整利率时，更有效地传导至融资成本和经济活动。因此，观察此次调整，应重点关注调控效率能否提高，而不宜简单推断政策正在转松或转紧。
市场专家分析，人民银行货币政策框架改革脚步在明显加快，未来人民银行可能逐步形成以隔夜市场利率为目标，以日常隔夜操作为主、辅以多期限工具的调控框架，这一实践也与海外发达经济体央行较为类似。
贷款的定价基准更多元
除了进一步优化短端利率调控机制外，潘功胜还表示，要推动贷款利率定价基准改革，从比较单一地参考LPR定价向更加多元的定价基准转型。
过去几十年，贷款基准利率、LPR等在我国不同时期较好发挥了贷款定价基准作用。随着央行有序完善短端利率调控机制，DR001的基准性不断提高，今年下半年开始，部分金融机构开始尝试以存款类金融机构间债券回购利率（DR）作为浮动利率贷款的定价基准，也是央行利率市场化改革的重要组成部分。
谈及推动贷款定价多元化的原因， 广发证券 资深宏观分析师钟林楠认为，一个重要背景是直接融资的发展。海外不少国家案例显示，融资渠道多元的大型企业贷款定价基准均是市场利率，而较难发债融资的中小型企业与零售客户贷款定价基准仍挂钩政策利率。目前我国企业债券融资利率与贷款利率的利差已经明显拉开，直接融资对信贷的替代作用愈发明显；为适应债券利率的下行，越来越多贷款以LPR减点的利率来发放，今年上半年LPR减点发放的贷款比重接近50%，明显高于2019年LPR改革时的水平。为适应直接融资发展、保持LPR的引导作用、促进社会 综合 融资成本低位运行，我国贷款有必要逐步转向多元基准利率定价。
从高质量发展角度看，DR001基于真实市场交易形成，交易量较大，市场认可度较高，适合充当贷款定价基准，与LPR一并为贷款定价提供参考，同时也有利于畅通利率传导。潘功胜表示，未来随着多元化贷款定价基准不断完善，一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择DR001或LPR作为浮动利率贷款定价基准，LPR作为小企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用。债券、金融衍生品的定价基准也可考虑将DR001作为一个选择。
记者了解到，DR利率贷款已在全国多省落地，配套市场建设持续推进。前期，部分金融机构已在全国各地尝试发放DR001基准利率贷款。据不完全统计，自今年7月全国首单DR001基准利率贷款落地海南以来，全国已有24个省份陆续落地百余笔DR基准利率贷款。田利辉分析，贷款利率定价锚的多元化，有助于进一步提高市场化定价水平，畅通货币政策传导路径，吸引优质企业重回信贷市场。同时，DR001相关衍生品市场建设、LPR报价机制优化等也将成为下阶段完善的重要方向。
（文章来源：经济日报）