监管视角下，君实生物的资金迷局丨【实地调研】
《投资者网》蔡俊
当诸多同行盈利时，君实生物（688180.SH，下称“公司”）还在努力。
近期，公司披露上交所年报问询函的回复。虽然公司业绩持续向好，但监管层注意到其资金流向的路径。相比于同行，公司对外股权投资更多，对内将大量资金沉淀于重资产。市场猜测，对外是减轻利润承压，但对内投建医院的成效，仍要观察。
未跑进盈利周期
君实生物的财报，站在不同维度有不同解读。
2025年，公司营业收入24.98亿元，同比增长28.23%；归母净利润-8.75亿元，较2024年收窄4.06亿元；经营活动产生的现金流量净额-5.2亿元，2024年为-14.3亿元。 对此，公司表示药品销售增长与加强费用管控，共同驱动业绩向好。
若放在过去，资本市场会为公司交出的成绩单抛去鲜花。但眼下创新药赛道迈过三道向上台阶，内核的逻辑叙事早已大相径庭。
第一个阶段，创新药企比的是新品获批、上市的速度。期间，作为明星药品PD—1的早期四大厂家，公司先于百济神州、信达生物、恒瑞医药获批销售。同时，公司也是四家中第一个实现“A+H”上市的企业。
第二个阶段，创新药企比的是管线厚度、融资规模。彼时，赛道讲求研发逻辑，资本市场愿意为企业的“烧钱”亏损买单。2020年以来，公司通过科创板上市、定增、港股配售等路径，合计募资超85亿元，主要投向生产基地、管线研发及补充流动资金。
眼下，创新药企的逻辑进入第三个阶段，比的是盈利规模。2025年，百济神州、信达生物的营收分别为382.25亿元、130.42亿元，归母净利润各自为14.61亿元、8.14亿元。
换言之，当同行跑通“最后一公里”时，公司仍未跑进新逻辑。而且，新阶段中创新药的资本叙事也被颠覆，烧钱的忍耐空间愈发变小时，融资的空间或愈发收窄。
这种语境下，就考验创新药企的资金储备。截至今年一季度，公司的货币资金及交易性金融资产合计45.61亿元，短期、长期等借款分别为7.29亿元、35.78亿元。短期看，公司储备充足，剩下就是能否进入盈利周期。
然而，5月上交所对公司下发年报问询函，要求就主营业务与收入真实性、研发投入与费用、对外股权投资、重资产与在建工程等问题作出回复。这些问题直指一个核心：公司的资金流向。
研发战略调整
君实生物的资金流向，与盈利两端高度重合。资金流入的端口除了外部输血，就靠药品销售的“自我造血”。
2025年，公司药品销售额23.01亿元，同比增长40.32%。其中，核心产品特瑞普利单抗销售实现20.68 亿元，同比增长约37.72%。报告期内，公司共有5款商业化产品。
对此，上交所在年报问询函中，要求公司解释销售费用与营收的匹配性。公司回复，2025年销售费用10.53亿，同比增长6.95%，5款商业化产品有2款是自主销售，剩余为代理销售和合作伙伴负责商业化。同期，公司、信达生物的销售费用率分别为42.15%、43.81%。
很明显，监管层看到了资金流出的端口。相比营销投入，公司的研发才是更大的去向。而且，因为管线战略的原因，公司研发端的承压更大。
前期“研发—商业化”跑通过程中，公司将大部分资金、临床、注册与管理精力放在PD-1、新冠抗体等药品。 结果，虽然公司为首家上市PD-1厂家，但赛道进入迅速内卷，百济神州、信达生物、恒瑞医药等凭借更多适应症和更快跟进速度实现放量。新冠抗体研发成功，但商业化窗口极短。
更关键的是，公司钻研两个细分赛道的同时，国内创新药涌现出众多后续被证明的黄金管线，如ADC、双抗、自免、代谢等。百济神州、信达生物、恒瑞医药等全面跟进，相比之下公司的慢半拍入局，阶段性战略聚焦造成前期管线厚度不足。
好在2023年起，公司重构管线的底层逻辑，从双轮驱动转向均衡布局，集中火力在双抗、ADC、自免等细分赛道。《投资者网》在实地走访过程中，发现公司总部早就从上海张江迁至前滩，在此租下两层楼。