打通耐心资本支持科创关键环节
打通耐心资本支持科创关键环节
作为近年来各方持续关注的话题，耐心资本近期又有了新的政策动向。近日，中共中央、国务院发布《关于发展新质生产力的意见》，明确提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金引导带动作用，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策，壮大耐心资本”。
在实际操作层面，耐心资本支持科创仍有一系列问题待解决。科创企业如何定价？投入的资金能否支撑到成果兑现？投资人完成一轮投资后，是否还有意愿参与下一轮投资？
让估值方法更包容
耐心资本要投早、投小、投硬科技，绕不开一个难点：一家尚未盈利的硬科技企业，到底值多少钱？投资端，未盈利企业估值的高低，影响着愿不愿投；退出端，给未盈利资产定交易价，影响着退不退得出。此外，国资背景的基金在资产评估时还面临一层特殊张力：评估值与市场价之间的差距，牵扯着合规与市场化的平衡。
近年来，针对尚未实现盈利的科创企业，估值实践正在探索更具包容性的定价方式。订单、研发投入、总投资等先于利润显现的指标，被更多用于补充传统的市盈率、市净率等指标。
半导体 行业一个案例值得借鉴。芯联集成收购芯联越州，是“科创板八条”发布后首单收购未盈利资产的重组过会项目。标的是一家功率 半导体 代工厂，交易时尚未盈利，不适用传统的市盈率等盈利类指标。评估机构最终选取企业价值与总投资之比（EV/总投资）作为市场法评估的价值比率，理由是标的这类代工企业具有高资本投入、高研发投入、长回报周期的特点，净利润层面常呈现暂时性亏损，而EV/总投资可以衡量投资规模的价值。
整体来看，目前行业正在探索的定价方法大致可以分成三个层面：第一层是传统方法的差异化应用，比如对已有收入的未盈利企业短期用市销率等相对估值指标、对 创新药 这类研发周期长的领域使用风险调整净现值法；第二层是交易机制创新，分阶段出资、里程碑付款、或有对价等安排，把部分资金的支付与未来的技术进展绑定在一起；第三层是新型方法，专利价值量化、 人工智能 辅助估值已在部分场景落地，但受数据质量等因素制约，大规模应用仍有难度，而实物期权法则因模型假设复杂、参数难以标准化，目前仍以学术研究为主。
“‘估值包容性’绝非‘估值随意性’，实现包容的关键，在于锚定硬科技资产的内在价值逻辑，跳出短期利润标尺。” 中国银河 证券首席经济学家章俊认为，需要建立“估值依据可检验、市场价格可验证、投资责任可界定”的制度体系。具体而言，对未盈利企业，应根据技术成熟度和商业化进度，充分披露核心假设、参数来源和风险情景，通过多种方法交叉验证；发挥专业投资机构及并购市场的定价作用，结合真实交易案例动态校准估值，加强对关联交易和利益冲突的约束；对国资基金，应将正常投资损失与违规失职区分开来，结合事前尽调质量和基金长期组合绩效 综合 评价，推动尽职免责真正落地。
让考核机制更托底
“中国现在短缺的不是资金，而是资本，特别是长期的、耐心的创新资本。”在前不久举行的2026外滩年会上，上海新金融研究院理事长屠光绍在“构建支持科技创新的金融生态”圆桌讨论上这样说。这句话点出了科创企业融资面临的一个核心矛盾：资金期限与企业成长周期之间存在错配。
科创企业对资本期限的要求比一般企业更高。一项底层技术从实验室到量产，往往需要8年、10年甚至更久。在此期间，企业没有稳定收入，也缺少可抵押的资产。如果基金存续期只有5年，管理人就很难把钱投到这种长周期项目上。
过去讲耐心资本，多停留在“要有长期资金、要容忍失败”的原则层面。今年以来，这些表述转化为可操作细则的节奏明显加快。今年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于推动科技创新和产业创新深度融合的意见》，明确要求政府出资的创业投资基金和国有资本创业投资基金“强化投早、投小、投长期、投硬科技，健全长周期考核、差异化监管和退出机制”。
地方层面的探索更为具体。今年3月，深圳天使母基金发布新版《申报指南及遴选办法》，不再强制要求1.75倍返投，改为后置激励，达到一定约定落地效果可享受让利与回购优惠。今年8月，四川省人民政府办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的实施意见》，明确“注册在省内的创业投资类基金原则上不设置返投比例”“分类设定产业投资类和创业投资类基金容亏率，允许单个企业（项目）最高100%亏损”。同月，山东省财政厅等5部门印发《关于促进投资基金高质量发展的实施意见》，明确“已勤勉尽责但未达预期收益的，可按有关规定予以免责”“不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据”。
“要让机构真正敢于投早、投小，需要打通一系列连锁环节。”大公国际资信评估有限公司党委书记刘祥东说。在考核周期方面，要从年度保值增值转向基金全周期考核，让投资机构不必为短期账面波动所困，敢于把资金投向早期项目。在尽职免责方面，要建立程序化的认定机制，明确区分道德风险与正常投资失败，让机构在合规决策后不必为概率性损失承担行政责任，缓解多投多责、少投少责的负向激励。此外，出资人要向管理人让渡权责，减少行政指令性干预，使拥有专业判断的管理人真正掌握项目筛选权与定价权，让“敢签字”有制度上的依托。
让退出预期更清晰
对投早、投小的机构来说，退出不是“投完之后才考虑的事”，而是“投之前就要想清楚的事”。一笔钱投进去，如果无法预期退出的路径和大致价格，管理人在决策时就可能会犹豫，或者将投资范围收窄至上市确定性更高的项目。与一般企业相比，科创项目的退出有其特殊性：硬科技企业资产轻、研发投入大、盈利周期长，不少项目在上市前长期处于亏损状态，这让退出通道的选择变得更重要。
今年以来，退出端的数据出现了一些新变化。根据清科研究中心数据，今年上半年共发生2503个退出案例，其中被投企业首次公开募股（IPO）案例占比69.2%；并购退出占比14.7%。此外，《中国私募股权二级市场白皮书2026》显示，今年上半年，全国私募股权二级市场（S市场）完成交易416笔，交易金额316亿元。
从退出案例的整体情况来看，不同的退出通道对应着科创企业不同阶段的资本需求。对于早期、小体量的项目，IPO和 股权转让 仍是主要出路。对处于成长期，需要产业协同的项目，并购退出的适配性更强。尤其在硬科技领域，产业方愿意在成长期通过并购获取技术和团队。而已经持有份额、需要提前退出的投资人，则可以通过S市场实现流转。
“IPO通道的节奏会随着注册制的运行趋于成熟，但机构不能把上市当成默认出口，项目筛选仍要回到企业本身；并购退出正在放量，定价权向产业方倾斜是产业并购的常态，关键是交易结构要更灵活，让财务投资人的预期和产业方的整合需求找到交集；私募股权二级市场基金（S基金）目前以存量流动性支持为主，随着底层估值透明度提升和买方结构多元化，它有望从被动接盘转向主动定价。”刘祥东说。
根据业内实践经验，退出预期要变得可计算，绕不开定价能力、交易结构、买方培育这三个变量。刘祥东认为，三者不是并列的：定价能力是给资产定价的基础，但价格是在交易中形成的，没有活跃的成交活动，再精细的模型也只是纸上测算；交易结构可以把风险分摊给不同的参与方，通过接力、分层、回购、份额流转等方式，把远期不确定性分散到多方；买方培育直接影响市场有没有足够的承接力，愿意接手的买方多了，份额转让才能在合理折价内成交，它是当前最需要优先补齐的短板。
（文章来源：经济日报）