诺奖得主发文称SpaceX与马斯克是“人形庞氏骗局”
（来源：睿远FUND）
近日，2008 年诺贝尔经济学奖获得者 、普林斯顿 大学教授保罗 · 克鲁格曼在其 Substack 专栏上发表了一篇文章，标题直截了当 —— 《埃隆 · 马斯克：人形庞氏骗局》。
文章一出，迅速在全球财经圈和科技圈引发轩然大波。毕竟， SpaceX 刚刚完成了人类历史上规模最大的 IPO 之一，估值飙升至惊人的 1.77 万亿美元，而马斯克本人更是被无数投资者奉为 “ 当代爱迪生 ” 、 “ 现实版钢铁侠 ” ，并成为人类历史上首位万亿美元富翁 。
克鲁格曼何出此言？这位曾 预言了 1997 年亚洲金融危机、长期关注金融市场结构问题的经济学家，究竟看到了什么普通人忽略的风险？更重要的是，这场发生在 美国 的争议，对我们 A 股的普通投资者来说，又 有什么值得借鉴与思考的呢？
我们先来看看这篇文章都说了什么。
“人形庞氏骗局”是什么意思
克鲁格曼并不否认 SpaceX 在航天技术上的真实成就 —— 可重复使用的猎鹰火箭、星链卫星网络确实改变了行业格局。但他认为，马斯克商业帝国的金融运作模式，已经越来越像一个依靠 “ 信仰循环 ” 维持运转的系统。
克鲁格曼 在文中 描述了 一个典型的 “ 马斯克效应 ” ， 一种 “ 自我实现的信念循环 ” ：
第一步，投资者普遍相信马斯克是百年难遇的天才企业家；
第二步，这种信念推动资金涌入马斯克旗下的公司 —— 无论是特斯拉、 SpaceX 还是其他关联实体；
第三步，股价或估值的上涨反过来 “ 验证 ” 了投资者的信念，让他们更加坚信自己的判断是正确的；
第四步，更高的信念吸引更多的资金入场，形成正向反馈循环。
在这个循环中，企业的基本面 —— 盈利能力、现金流、竞争壁垒 —— 反而退居次要位置 （不过在这篇文章之中，克鲁格曼并没有展开详细的商业分析） 。真正驱动价格上涨的，是 “ 大家都相信它会涨 ” 这一共识本身。
除此之外，克鲁格曼还在文中 花了相当篇幅剖析马斯克帝国内部的资金腾挪，以此 表明自己的观点： 他最擅长的不是造火箭，而是金融空壳游戏与撬动规则。
克鲁格曼 回顾了 2022 年马斯克以 440 亿美元收购 Twitter （后改名 X ）：投资银行为交易提供 130 亿美元贷款，原计划迅速将债务转售给其他投资者出清；但马斯克将 X 变为极端言论平台，主要广告商大量撤离， 2024 年夏， X 的 估值不足收购价一半；银行若按市价抛售将面临每美元亏 40 美分的损失，被迫继续持有。《华尔街日报》 2024 年 8 月将此定性为 " 金融危机以来银行最惨收购案 " 。
随后两件事让 X 和马斯克信用得以续命： 2024 年特朗普胜选（广告商开始回流以讨好马斯克）和 AI 热潮到来。 2025 年 3 月，马斯克将新成立的 AI 公司 xAI 与 X 合并，借 AI 叙事重新拉升 X 估值、美化个人资产负债表。但克鲁格曼指出 xAI 的模型 Grok 普遍被认为逊于 Anthropic 和 OpenAI 的产品，还曾输出种族主义言论自称 " 机械希特勒 " ，政府推广亦收效甚微。
克鲁格曼总结其逻辑链为：先通过把烂掉的 X 并入 xAI 救了 X ，现在又试图把持续烧钱的 xAI 并入 SpaceX—— 用 SpaceX/Starlink 真实的盈利业务，为上层亏损兜底。而 SpaceX 此番 IPO 的高估值，正是为了给这套连环 " 游戏 " 提供最终退出通道。
这正是 克鲁格曼将其类比为 “ 庞氏骗局 ” 的原因：传统庞氏骗局的本质是 “ 用后来者的钱支付前者的收益 ” ，而马斯克模式则是 “ 用后来者的信仰支撑前者的估值 ” 。两者虽然形式不同，但都依赖源源不断的新参与者来维持系统的运转。
Space X IPO 的数据 到底大致是什么样子的呢，结合克鲁格曼文中以及 公开披露的财务数据： SpaceX 202 5 财 年营收：约 187 亿美元 ， 2024 财年：约 140 亿美元； IPO 估值： 1.77 万亿美元 。那么最新财年的 市销率（ P/S = 市值÷营收 ）接近 95 倍 。
对于尚未盈利但已有可观营业收入的成长型企业， 可以 用市销率作为估值的替代参考 —— 它回答的问题是： 市场愿意为这家公司每创造 1 美元收入，支付多少钱？
在这个视角下： SpaceX ：每 1 美元营收，市场愿付约 95 美元 。对比一下： 苹果：约 8 美元 ； 微软：约 12 美元 ； 即便是高成长的英伟达，市销率也不过 30 倍左右。
换句话说， SpaceX 的估值溢价，远远超出了任何基于当前业绩的合理范围。投资者愿意支付 95 倍的价格去购买每一美元的营收，本质上是在赌 —— 赌这家公司未来的营收能增长几十倍甚至上百倍，赌 那些现在听起来还有点 “天方夜谭”的人类伟大计划都能实现并创造巨额财富收入 。
这些愿景 ，或许， 也许 ， 有一天会成为现实，但假若倾力押注在一个尚未兑现的未来上，本身就是一种高风险行为，需要对相应的风险有所认知。
克鲁格曼更深层的忧虑：
指数基金的“被动接盘”
如果说 SpaceX 的高估值还只是 “ 愿者上钩 ” 的市场行为，那么克鲁格曼指出的第二个问题则更具系统性风险：
近年来，纳斯达克、富时罗素等主流指数编制机构，纷纷修改规则，允许新上市公司更快地纳入指数。 SpaceX 这样的巨无霸一旦上市，很可能在极短时间内就被纳入纳斯达克 100 等重要指数。
而一个现实是：根据美国投资公司协会 ICI 《 2025 Investment Company Fact Book 》，美国指数型共同基金与指数 ETF 的资产规模已占长期共同基金及 ETF 总净资产的 52.7%—— 即超过一半的共同基金资产投向了各类指数基金。这意味着，数百万普通美国人通过 401(k) 退休计划、 共同基金 持有的指数基金，将被迫自动买入 SpaceX 的股票 —— 无论他们是否了解这家公司，无论他们认为估值是否合理。
这就是 克鲁格曼所说的 “ 被动接盘 ” ： 人们 不是主动选择了投资 SpaceX ，而是被制度裹挟着成为了接盘方。
当然，克鲁格曼的表述带有强烈的修辞色彩， 马斯克是不是 “ 人形 庞氏骗局 ” ， 这个标签 也很难由谁说了就盖棺定论 。
SpaceX 与真正的庞氏骗局之间， 可能也 存在 一些 区别：
比如 它有真实的业务和收入：星链已经拥有超过 500 万用户，发射服务也有稳定的政府合同和商业订单 ，目前全球已经有几家航空公司在航班上为乘客提供上网服务，其使用的就是星链。 它 也 有可见的技术积累：可重复使用火箭大幅降低了发射成本 。等等。
所以， 或许可以说， SpaceX 是一家有真实业务的公司，但它的估值已经远远超越了基本面所能支撑的范围，进入了 “ 叙事驱动 ” 的阶段。而这种 “ 叙事驱动型估值 ” ，恰恰是普通投资者最容易受伤的地方。
投资启示：
小心“被扭曲的投资决策”
克鲁格曼文章的核心洞察之一， 其实也 是揭示了 “ 创始人光环 ” 如何扭曲投资决策 。
当投资者的买入理由是 ——“ 他是天才 ”“ 这是改变世界的公司 ”“ 不买就错过一生一次的机会 ”—— 的时候，请务必按下暂停键，问自己几个问题：
我看过这家公司的财务报表吗？营收增速、毛利率、经营现金流、负债水平 …… 这些硬指标比任何故事都更有说服力。当前的估值处于历史什么位置？是便宜、合理还是昂贵？如果股价下跌 30% ，我的逻辑还成立吗？如果答案是否定的， 很可能 说明 这笔 投资依据是情绪而非理性。
A 股市场中， “ 创始人崇拜 ” 同样屡见不鲜。某些企业家被媒体塑造成 “ 教父 ”“ 传奇 ” ，其公司的股票也因此获得远高于同行的估值溢价。
在 基金投资 中也 需要警惕这一点。 当 我们 选择一只主动管理型基金时，信任的是基金公司的整体实力、投研团队及基金经理的专业能力，而不是某 个人的魅力。如果发现自己是因为 “ 崇拜某某 ” 或者 “跟风某某明星基金经理” 而买入某只基金，那需要重新审视这笔投资。
另一方面，我们还需关注的是， 指数化投资也要理解 “ 被动含权 ” 的特性 。 正如克鲁格曼提到的 “ 指数基金被动接盘高估值新股 ” 问题， 也是在基金投资中需要了解的一件事情 。
其实， A 股的 一些 指数也会定期调整成分股， 符合指数编制规则的一些 新上市的大市值公司 也会随着调整期进入指数 。这意味着：持有宽基指数基金，就等于默认接受了指数编制规则带来的一切后果 —— 包括可能在高位买入热门新股；指数基金 大多也 不会主动择时，也不会因为某只股票估值过高而回避它；当市场出现结构性泡沫时，指数基金的持有人会 “ 被动 ” 承受泡沫破裂的损失。
这并不是说指数基金不好。恰恰相反，对于大多数普通投资者来说， 假如选择投资 指数基金 ，就 需要理解它的运作机制，并采取相应的应对策略 ，比如选择 分散配置：不要把所有资金都押注在单一指数上，可以考虑 不同 的组合，或者加入一些债券基金做平衡； 尝试 定投：定投可以平滑买入成本，避免一次性买在市场高点；关注组合的整体估值：定期检查基金持仓，看整体市盈率、市净率是否处于合理区间； 等等。
投资是一场关于耐心的修行
或许总有一天，信仰会耗尽。对于一个真正的 “庞氏骗局”而言，当新的信徒不再涌入，当“更大的傻瓜”不再出现，这个系统就会轰然倒塌。届时，最后一批接棒的人将承担所有的损失。
这句话听起来有些悲观，但它揭示了一个永恒的真理： 价格可以暂时脱离基本面，但地心引力从不缺席 ，价格终将回归价值本身 。
不追热点叙事 —— 热点来得快，去得更快；不盲从明星光环 —— 没有人能永远站在聚光灯下；用纪律化配置代替情绪化交易 —— 设定好股债比例、做好定投计划、定期再平衡，远比每天猜测市场走向更有效；让时间成为你的朋友 —— 复利的威力，只有在足够长的时间维度上才能显现。
克鲁格曼的批评或许过于尖锐 ，或许带有个人情绪 ，但他也把 一件投资中非常重要的事情摆在了桌面上： 投资到底买的是企业未来现金流的折现，还是买传奇、买人设、买梦想。两种理念的博弈，需要由我们每一位投资者在开始投资之前，想想清楚。
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