智谱、MiniMax纳入恒科解禁在即，高估值能否经受考验？
智谱、MiniMax纳入恒科解禁在即，高估值能否经受考验？
2026年06月11日 11:15
作者：
财联社记者 赵昕睿
财联社6月11日讯（记者赵昕睿） 在今年港股解禁规模高达1.35万亿港元的背景下， 智谱 与MiniMax于6月8日正式被纳入恒生科技指数，而7月初两家公司便将迎来首发限售股解禁，这一时间差令市场高度关注。
6月8日，恒生科技指数与港股通同步完成成分调整。 智谱 、MiniMax新晋成为恒科成分股， 金蝶国际 、 金山软件 则被调出。 智谱 采用普通股权架构，在纳入恒科当日同步进入港股通。MiniMax因同股不同权架构，最快需至8月才能入通。纳入并未提振股价，继6月9日下跌后，智谱、MiniMax截至6月10日收盘分别下跌7.75%、2.71%。
指数纳入带来的流动性预期，与7月解禁窗口、全球AI超级IPO浪潮、双双启动的回A计划形成多重交织。港股AI资产的估值逻辑，正面临从筹码稀缺性向基本面验证的关键切换。
恒科成份股纳入智谱与MiniMax，提升“AI含量”
6月8日，智谱与MiniMax正式加入恒生科技指数成分股名单。业内分析认为，这意味着AI大模型企业正式进入港股核心科技基准。从指数结构看，此次纳入也被视为恒科向硬科技核心资产倾斜的一次关键尝试。
行情走势来看，恒生科技指数年内累计跌幅接近13%，因持续跑输恒生指数及全球其他科技类指数，在AI行情中也几乎“隐身”。业内分析师认为，这种疲态并非全面普跌，而是市场结构分化的结果。
当前恒科权重及核心资产仍集中于传统互联网平台，而今年全球科技行情主线聚焦于AI算力、 半导体 等硬核领域。权重错配导致指数与全球科技行情主线脱节。此外，港股对海外流动性变化高度敏感，年内海外资金风险偏好波动，南北向资金持续流出核心 权重股 ，或进一步放大估值压力。
在此背景下，两家大模型新股的加入是否能改善恒科的行业分布，成为纳入成分股后的一大焦点。
东吴证券 研究研判，今年6月恒生科技或延续“估值低位支撑、上行动能不足、区间震荡反复”的格局。低估值、指数调整和AI产业催化有助于稳定下方空间；另一方面，海外通胀和FOMC不确定性、资金面转弱以及核心权重盈利兑现仍限制指数趋势性上行。
目前，智谱、MiniMax两只新股的实际权重占比较低，叠加后续还将面临高估值、七月解禁及回A股权摊薄等不确定性，对指数整体走势的提振作用还有待观察。恒生科技指数不仅需要AI新兵加入，更需要核心 权重股 在AI时代重新证明自身的商业化造血能力。
全球大型AI上市窗口或重塑估值锚
纳入指数与港股通带来的流动性预期，并未完全对冲估值层面的压力。2026年下半年，Anthropic、OpenAI以及SpaceX先后进入上市流程，三家公司合计估值超过万亿美元。当这些全球顶级AI资产进入公开交易市场，港股大模型公司的估值坐标或将从稀缺性叙事转向基本面可验证叙事。
若以Anthropic为参照标的，其最新一轮融资估值约9650亿美元，ARR（年化经常性收入）约470亿美元，对应P/ARR （公司市值/年化经常性收入）约20倍，且有望在2026年二季度实现盈利。
反观港股两家标的，智谱当前市值约640亿美元，ARR在2.5亿- 5亿美元之间，P/ARR 高达128-270倍；就算年底达成10亿美元ARR的目标，估值倍数依旧有64倍。MiniMax当前市值约274亿美元，ARR约3亿美元，P/ARR约60倍；公司目标年底把稳定年收入做到10亿美元，届时估值倍数会降到19倍左右。
对比来看，市场对智谱与MiniMax均给出了高于全球头部AI公司的估值溢价，而这一溢价很大程度来源于此前港股市场AI大模型标的的稀缺性。伴随更多全球AI大模型企业上市，这一稀缺性将被打破，两家港股大模型企业高估值也将承压。
从业务路径看，两家公司的估值差异也反映了市场对B端确定性与C端不确定性的不同定价。智谱主打B端客户，七成以上收入来自国内企业、政府的定制化AI服务和本地部署，客户稳定、付费能力强；MiniMax则选择更偏向应用层的C端路线，但此前其API计费模式调整引发开发者群体反弹，最终以致歉和补偿平息，恰恰暴露了C端路径在商业化闭环上的脆弱性。
AI估值逻辑随着更多大模型企业登陆资本市场，或将转变为考核收入增速、毛利率、算力成本及亏损收敛程度等硬指标。
7月解禁潮来袭
比估值叙事更紧迫的压力，来自7月即将到来的限售股解禁高峰。Wind数据显示，将有29家港股企业在7月解禁开闸。其中，MiniMax、智谱解禁市值位居前列。
智谱率先迎来上市后首次限售股解禁。公司将在7月8日解禁2568.16万股，对应当前解禁市值约为269.14亿港元。其变动前流通股仅约1735.08万股，占总股本比例不足4%。
一天之后，MiniMax的解禁压力更为突出。7月9日将有1.46亿股解禁，对应当前解禁市值约为658.11亿港元。更关键的是，其中财务型投资者持有比例较高，在上市初期已获得丰厚浮盈的情况下，解禁窗口往往意味着获利了结的动机增强。
7月9日是当月解禁集中度最高的一天。当天合计5家港股企业将解禁股份。除MiniMax外， 大众口腔 、 极智嘉-W 、 瑞博生物-B 、 精锋医疗-B 将分别解禁616.43万股、8.46亿股、1342.04万股、1349.46万股。
总体看，多家AI产业链公司限售股都将在7月集中开闸。这一轮解禁潮或成为检验港股AI资产成色的关键窗口。
两家同步宣布回A，估值转向价值验证
就在解禁窗口临近之际，两家公司几乎同步宣布了回A计划。相比获得更高估值，融资计划背后更多或是行业竞争烈度倒逼下的必然选择。
当前全球AI竞赛已进入千亿美元量级的资本开支阶段。谷歌2026年资本支出预期上调至1800亿至1900亿美元，母公司Alphabet更计划通过股权发行筹集800亿美元用于AI基础设施建设。当全球头部玩家以如此规模投入军备竞赛时，尚未盈利的港股大模型公司面临的融资压力不言而喻。
大模型研发需要持续高强度的算力投入，智谱2025年研发开支达到31.8亿元，是当年收入的4倍多；MiniMax 2025年经调整净亏损约2.5亿美元，且随着Agent技术爆发带来的Token消耗激增，后续资金需求只会进一步扩大。
当稀缺性溢价消退之后，智谱与MiniMax的估值能否从筹码博弈转向价值验证，或将成为港股AI板块的重要观察命题。
（文章来源：财联社）