可转债博弈格局有变化到期赎回案例逐步增多
可转债博弈格局有变化 到期赎回案例逐步增多
近期A股市场多只可转债迎来到期兑付，高比例未转股、发行人放弃强赎的现象集中出现，引发市场关注。依靠股价上涨实现股债双赢的传统模式正在被打破，上市公司在股权稀释与债务兑付之间重新权衡，可转债市场博弈格局迎来新变化。
到期赎回案例增多
传统退出模式生变
可转债兼具债性与股性，过去依靠向下修正转股价、触发强制赎回形成稳定收益，是固收投资的重要标的。但今年以来，可转债到期兑付、全额还本付息的案例显著增多，市场原有生态正在发生改变。
10月20日， 洽洽食品 完成洽洽转债到期赎回，合计兑付资金15.41亿元，绝大多数债券最终以本息兑付收官，并未出现市场期待的强赎行情。公告显示，这只总额13.4亿元的可转债，最终仅有2579张完成转股和28张回售，实际转股股数不足5000股。
发行于2020年的洽洽转债，一度被市场寄予厚望。但此后 洽洽食品 业绩增长见顶，盈利持续下滑：2020年公司净利润为8.05亿元，2025年降至3.2亿元；对应股价从高点58.83元下行至18元附近，股价跌幅超过六成。面对正股持续走弱，公司始终没有选择向下修正转股价。
“放弃下修，意味着洽洽转债失去触发强赎的条件，最终只能走向到期全额兑付。”一位私募基金经理向记者表示。2026年2月，公司董事会作出决议，明确短期内不向下修正转股价，并且承诺8月25日前不再提出下修方案。市场人士直言，留给债券转股的交易日仅剩30余个，已经彻底丧失强赎空间，到期兑付已成定局。
无独有偶，10月23日大参转债正式摘牌，未转股比例高达51.47%，上市公司 大参林 为此兑付本息7.95亿元。
Wind数据显示，今年以来已有43只可转债完成到期赎回，这一数量创下阶段性新高。回望历史，2016年之前，到期赎回的可转债仅有17只。此后这一数量缓慢提升，2024年增至35只，2025年进一步升至39只，到期兑付正在从个案变为常态。
历史上，强赎转股是可转债最主流的退出路径。在全部857只已经摘牌的可转债当中，632只依靠股价上行触发强赎，实现债券转股，发行人完成股权融资、投资者赚取二级市场收益，形成投融资双赢格局。如今，可转债到期赎回大量涌现，正在改写这一传统路径。
业内人士预判，后续到期兑付案例还会继续增加。11月初，华海转债、立讯转债、冀东转债等多只大规模品种将迎来到期窗口，高比例兑付的风险值得警惕。
发行人选择分化
三类情形推高到期兑付规模
“近三年，到期赎回的可转债逐年增多，趋势十分清晰。”海通证券分析师张崎认为。
上海懋良私募负责人沈忱表示，上市公司对待可转债退出路径，大体可以分为三类，这也是当前到期兑付持续增多的核心逻辑。
一是主动选择到期还本付息。部分经营稳健、现金流充裕的优质企业，一开始就没有推动转股的意愿，宁愿拿出现金兑付本息，规避股权被稀释。
二是受制于制度约束，无法实施转股价下修，只能被动接受到期兑付。按照规则，转股价不能低于每股净资产，不少 银行 类上市公司的股价长期低于净资产，可转债下修条款无法落地。青农转债就是典型案例，正股价格长期处于净资产之下，始终无法下调转股价，最终只能到期还本付息。
三是主观上希望促成转股，但正股长期低迷，股价始终达不到强赎条件，无力推动债转股。沈忱提醒，这类企业切忌临时抱佛脚，应当提前做好本息兑付资金安排，防范流动性风险。
国联民生 证券固收首席分析师徐亮认为，当前可转债发行主体持续下沉，中小发行人占比不断提升，行业景气度分化加剧。2020年后部分上市公司业绩增速放缓，对应正股表现持续偏弱，即便该部分企业全力推动转股，也很难达到强赎门槛，到期兑付随之增多。
多方博弈更趋多元
市场价值体系迎来重构？
可转债到期兑付案例增多，正在打破此前“股价上涨、债转股落地、投融资双赢”的平衡，市场博弈因子变得更加复杂。
从发行人角度看，集中兑付本息或将带来短期现金流压力，弱资质主体的信用风险或随之抬升。徐亮认为，到期兑付会显著加大企业财务支出，对于资质偏弱的中小上市公司而言，偿债压力或将明显上升。
对于投资者而言，投资博弈的不确定性显著加大。沈忱表示，转股价下修需要董事会提议、股东大会表决，下修最终价格由董事会自主决定，调整力度缺乏硬性约束，信息透明度不足，面临较大不确定性。他建议，完善规则设计，董事会提出下修议案时，应同步披露明确的转股价格或者定价计算公式，压缩自由裁量空间。
市场博弈重心正在转移。过去，二级市场博弈主要围绕强赎、回售等条款展开；如今，发行人平衡股权稀释、资本补充、市值管理等多重目标，成为可转债定价的核心变量。
“对于盈利能力稳定的优质上市公司，主动选择到期赎回反而更加理性，可以最大限度守住原有股东权益，避免股权摊薄。”张崎分析称。随着大盘整体重心下移，优质上市公司股权价值愈发凸显，发行人在债转股博弈中的主动权持续增强。
业内人士普遍认为，经历多年快速扩容之后，可转债市场正在进入价值重构阶段。尽管强赎转股依旧是主流退出方式，但发行主体趋于多元、退出路径更加个性化。未来，上市公司股权保护诉求、正股基本面走势、条款博弈将共同决定可转债最终走向，市场整体从简单的股债联动，步入多目标深度博弈的新阶段。
（文章来源：上海证券报）