红利资产的配置逻辑：从防守工具到类固收底仓的定价迁移
红利资产的配置逻辑：从防守工具到类固收底仓的定价迁移
2026年10月21日 17:33
在当前二级市场表现平淡之时，红利类基金的配置更受青睐，尤其是红利类ETF。
2026年下半年，在科技股普遍回调的背景下，红利类资产一枝独秀，表现亮眼。 截至10月14日，7月以来上证红利指数（000015）上涨19.06%，中证红利指数（000922）上涨12.95%，红利板块整体大幅跑赢科创50（-37.42%）和创业板（-33.98%）为代表的科技板块，表现出极强的防守属性。
低利率环境是红利资产行情的基石
随着市场风险偏好的急剧收缩，相较于10年期国债1.665%的收益率，中证红利指数的TTM股息率还维持在4.14%的高位，两者相差250个基点。而成熟市场 红利股 相对无风险利率的合理风险溢价大约在1%—2%之间。
2001年—2012年，日经225高股息50指数的股息率均值约为2.6%，而同期日本10年期国债利率一路降到0.86%，该指数的股息率—国债利差长期维持在1%—2%左右。相比之下， 当前中国债市的利率下行预期叠加超过2%的股息率—国债利差，成为了推升红利资产长期上行的基础。
虽然红利长期超额明显，但是择时依旧很重要。 回顾日经225高股息50指数成立以来的表现，在长期低利率的环境中，红利资产大幅跑赢基准指数。2001年—2026年，高股息策略的年化收益为13.53%，同期日经225年化收益仅为9.45%，年化超额+4.08%。随着日本经济基本面在2012年逐渐好转，该指数跑输基准的次数逐年增多。录得负超额的年份集中在2009年、2012年—2014年、2018年—2020年、2025年—2026年，几乎全是成长风格占优、价值被极端抛弃的年份。对比来看，从2024年“9.24”行情到2026年上半年，A股红利资产的阶段性跑输也是如此。
不过时过境迁，险资推动高股息资产。2026年二季度末，保险资金运用余额首次突破40万亿元（40.82 万亿元），上市险企二级权益仓位达到19.4%，连续8个季度环比提升,创下 历史新高 。险资重仓股中红利资产的占比约为30.4%。2026年新发布的《保险公司资产负债管理办法》，实质性要求现金收益必须覆盖刚性成本，这会制度性推动保险企业加大高股息资产的配置。根据 华泰证券 估算，2026年上半年，保险全行业已配置约2.1万亿元 红利股 ，仍欠配约1.9万亿元。这部分资金也是推动红利资产上行的潜在力量。
而且，红利指数每年调样，都会把因上涨被动降低股息率的股票调出、把股息率更高的纳入，从而有效避免指数接盘高位股。回顾历史，实际上上一轮红利资产行情由分红率提升驱动。2020年—2025年，A股分红总额增长73.6%，净利润总额仅增长22.7%。若以2021年为基准，分红总额增长70.3%，净利润增长1.03%。可以说，2021年以来，A股的分红总额提升全靠分红率拉动。
分红率整体已达高位
再进一步并不容易
但现实的问题是，分红率提升缺乏持续性。不过2024年4月，随着新国九条的推出，开启了红利资产一轮轰轰烈烈的行情。而全部A股上市公司的分红总额，也从2021年的1.55万亿元飙升至2025年的2.64万亿元，整体分红率从37%上升到45.4%。
虽然分红总额持续增长，但是同比增速却逐年放缓，从2021年的19.1%回落至2025年3.8%。 借鉴日本经验，1994年—2021年，其上市公司整体的分红率基本维持在30%—50%左右，在2005年之前，上市公司分红率甚至不升反降，从48%跌至28%。对比来看，A股目前的分红率已经达到高位，很难再进一步提升。
而A股分红率大幅提升，实质是非金融单方面的分配率跃升。 2020年—2025年，非金融类上市公司的分红率从39.1%增长至61.5%，净利润占全体上市公司的比重却由54.9%下滑至48.1%。相比之下，金融类上市公司的分红率始终稳定在30%左右，并没有显著的提升。与此同时，非金融类上市公司净利润2020年为2.3万亿元，2025年为2.55万亿元，年化复合增速仅为2.1%，整体ROE水平也从2021年的9.1%回落至6.5%，连续17个季度回落。
红利长期超额由资金推动。根据日本财务省数据，2000年—2010年，日本全体企业的经常利润从35.8万亿日元增长到43.7万亿日元，10年累计增长22%，年化复合2%，增长乏力，同时期，日本上市公司的分红总额也没有显著增长。直到2012年后，经济重回增长轨道，分红回购才随着上市公司盈利水涨船高。对比日本高股息50指数的亮眼表现，可以看出，决定红利资产超额收益的主要力量是资金行为，而非实质性的分红和盈利增长。
当前A股市场的配置条件，与其具有高度的相似性：1.都处于利率下行区间：日本10年期国债收益率从2000年的1.74%下降到2010年的1.15%；2021年以来,10年中债利率从3%左右降至1.66%。2.上市公司盈利能力下降，利润增速放缓。3.上市公司股息率高于无风险利率：2003年日本上市公司股息率—国债利差开始转正，A股分红率自2020年以来持续提升，资金风险偏好下降，在红利资产中追逐确定性。
然而，红利内部已经深度分化。2026年7月1日至10月14日，上证红利上涨19.06%、中证红利上涨12.95%，而深证红利则下跌7.36%，首尾相差26.4个百分点。由于目前市场上主流的红利指数，编制规则和选股逻辑差异极大，这也导致不同红利指数表现分化。
从对应的投资工具来看，ETF是最佳配置方式。 尽管几个红利指数都布局在 煤炭 、 公用事业 、 石油石化 、 交通运输 和 通信 等行业上，但这几个行业的内部分化严重，只有少数个股表现亮眼。从7月至今，上述五个传统红利行业的等权指数涨幅仅为3.37%，比中证红利低近10个百分点。这意味着，投资者无法通过配置行业ETF的方式布局红利资产，只能通过主题基金，或者买入红利ETF的形式进行投资。
红利资产未来还有多少空间？
要回答这个问题，要从几类红利资产的主要细分赛道来看。其中， 银行 上涨主要源于估值修复。 中证 银行 指数2024年至今累计涨幅55%，据 申万宏源 证券测算，43%的涨幅源于估值修复，仅9%来源于盈利增长。中证 银行 股息率从2024年7月的7.90%下降到4.13%。虽然如此，但对比国外银行股的估值，同为10%—12%的ROE，三菱日联PB为1.82倍、 建设银行 仅为0.83倍。从这个角度看，A股银行估值修复空间巨大。
对比来看，1997年—2010年，日本的银行股持续走熊。随着地产泡沫破裂，抵押品价值大幅缩水，1994年—2003年，日本银行业指数从836.1点跌至171点，跌幅高达79.5%。北海道拓殖银行倒闭，长期信用银行被接管等事件加剧了市场对银行业的担忧。尽管中间有反弹，日本银行指数直到2012年之后才真正触底回升，走出主升浪。相比之下，A股银行板块被市场认定为更具韧性和想象空间。从这个角度来说，当前的PB折价显得很合理，后续的上行空间更取决于资金的抱团力度。
在其他红利类赛道中，周期向消费高切低。以 中国神华 、 中煤能源 、 中国海油 为代表的周期类 红利股 ，目前普遍处于历史估值高位，叠加股息率低位。 中国神华 股息率3.98%，PB十年分位值99%； 中国海油 股息率3.61%，PB分位值82%。 相比之下，红利指数中，偏消费成长类的资产估值处于历史低位，同时部分股息率开始展现吸引力。 例如 格力电器 股息率7.54%，PE分位值32%； 五粮液 股息率7.28%，PE分位值33%。
这种分化短期来看很难扭转，消费板块的收缩还未见到拐点，刺激政策尚未出台，同时当前抱团的周期红利在利率下行预期中仍有上涨空间。在这种背景之下，等待宏观数据展现触底趋势后，投资者再在红利资产内部做高低切换，是更为明智的选择。
（本文已刊发于10月17日 出版 的《证券市场周刊》。作者系爱方财富总经理。文中基金仅为举例分析，不作买卖推荐。）
（文章来源：证券市场周刊）