协创数据374.9亿元大单背后：负债高企之下采购资金从何而来？实际履约率究竟如何？
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：郝显
10月19日晚间， 协创数据 发布签署重大合同的公告，称其全资子公司协创智算科技（深圳）有限公司（（以下简称“协创智算”）与客户签署《算力云服务协议》，预计总金额不超过374.9亿元（含税），服务期限自订单验收通过次日起60个月。
以公司 2025 年 122.36 亿元的总营收计算，这一合同上限约为其年营收的 3.06 倍，是公开披露口径下A 股最大的单笔算力服务订单。
在A股上市公司密集披露大额算力租赁协议的背景下，这份高达374.9亿的订单实际履约能力与真实含金量就成为市场关注焦点。
此外，百亿大单背后需要投入大量资金用于前期算力服务器等硬件设备采购，而经历过持续扩张之后，协创数据资产负债率已经高达86.79%，货币资金对短期有息债务的覆盖率不足四成。在这种情况下，采购资金从何而来，高企的负债带来的流动性风险均不容忽视。
374.9亿天价订单的四重疑点
协创数据在公告中称，本次合作将 “进一步锁定长期高附加值稳定现金流，提升算力板块利润”。不过市场对算力租赁行业大额订单叙事已经脱敏，公告发布次日，协创数据股价大跌超7%。
对于投资者而言，这笔金额相当于公司年营收3.06倍的天价订单背后，仍有三重疑问待解。
其一， 374.9 亿元究竟是框架上限还是刚性订单？实际履约率能达到多少？公告明确，合同总金额为 “预计不超过 374.9 亿元”，此外，合同约定客户有权根据实际需求下达采购订单，且可随时单方面解除协议，这意味着最终实际落地规模很可能存在较大不确定性。
其二，高负债率下，百亿级硬件采购的资金从何而来？ 公告坦言，协议履行需前期投入大量资金采购算力服务器等硬件设备，资金拟通过自有资金、金融机构融资等多渠道筹措，将产生较大的财务成本。而截至 2026 年上半年末，公司资产负债率已达 86.8%，短期有息负债合计 151.22亿元，账面货币资金仅 55.86 亿元，本身已面临不小的偿债压力。大规模加杠杆后的偿债风险，是市场关注的核心。
其三，订单披露时点与多个资本运作窗口重合，是否存在配合融资、托举股价的动机？ 今年 6 月公司推出 80 亿元定增方案，9 月中旬刚被深交所受理，目前发行价格尚未确定。与此同时，H 股发行工作也在同步推进中。10 月15 日，公司刚完成 2026 年限制性股票激励计划的首次授予，授予价格为124.82元/股。 在定增受理、港股发行、股权激励落地的关键窗口期，抛出 A 股史上单笔规模最大的算力订单，其信披时机与动机同样引发市场猜测。
除此之外，本次协议服务期长达 60 个月，而 AI 算力芯片的技术迭代周期仅2-3 年。随着新一代芯片算力效率持续提升，存量设备的租赁价格与残值将面临持续下行压力。若客户提前终止协议，闲置服务器的折旧与减值损失将直接吞噬利润空间。
持续融资撬动业绩增长 高杠杆背后风险不容忽视
过去两年，协创数据凭借算力赛道的风口，用持续融资撬动了业绩高速增长。
从业绩来看，从2023年起协创数据业绩进入高速增长期。2025年营收和净利润增速超过60%，今年上半年营收增长153.29%，净利润增长325.51%。
不过在算力租赁行业重资产模式下，经营现金流入远远跟不上投资扩张的速度。2025年与2026年上半年，公司经营活动现金流净额合计约 29.25 亿元，同期投资活动现金流净额合计净流出超 261.28 亿元，资金缺口由融资填补，同期筹资活动现金流净额合计约 274.44 亿元。仅 2026 年上半年，公司购建固定资产支付的现金就达 124.31 亿元，接近去年全年，扩张节奏仍在加快。
与此同时，固定资产规模大幅膨胀。截至2026年上半年，公司固定资产账面价值从 2025 年末的 92.83 亿元暴增至 220.24 亿元，半年时间增长137%。与之伴随的是折旧与减值风险的同步放大，算力服务器折旧为刚性成本，无论是否出租都需按期计提，一旦后续订单收缩、设备出现闲置，折旧将直接吞噬利润。
伴随着重资产扩张，公司的资产负债率也在一路攀升，从2024年末的55.66% 升至2025年末的81.48%，2026年6月末进一步达到86.79%。
从债务结构来看，截至2026 年上半年，协创数据短期借款 80.38 亿元、一年内到期的非流动负债 70.85 亿元、长期借款 93.24 亿元、长期应付款 113.06 亿元（以融资租赁为主），有息负债合计约 357.53 亿元。
与之形成对比的是，公司账面货币资金仅 55.86 亿元，对短期有息债务的覆盖率不足四成，短期偿债压力已较为凸显。财务费用也同步大幅膨胀，2025 年全年公司财务费用为 3.17 亿元，2026 年上半年就已达 5.86 亿元，同比暴增714%，持续攀升的利息负担正在侵蚀利润空间。
值得一提的是，截至 2026 年 6 月末，协创数据应收账款账面余额 36.65亿元、存货余额 53.52 亿元，两项合计占总资产的比重接近两成，大量资金沉淀在产业链上下游。今年上半年，公司资产减值损失与信用减值损失规模同比均大幅攀升，减值风险同样不容忽视。
从业务本身看，2026 年上半年，协创数据智能算力产品及服务实现收入 32.16 亿元，同比增长 163.46%，对应毛利率为 25.82%。这一毛利率水平看似可观，但扣除设备折旧、电力成本、运维费用以及持续走高的融资成本后，实际净利空间有限。对于算力租赁行业来说，盈利对上架规模与资金成本高度敏感，协创数据能否利用高杠杆持续维持高增长，还有待时间检验。