估值重塑与价值捕捉：瑞银复盘港股互联网与AI投资新逻辑
5月21日，恒生科技指数收跌2.15%，年内累计跌幅接近15%。在市场的阴云下，瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪在媒体分享会上表示，尽管板块短期承压，但互联网行业的长期投资逻辑已发生本质性变革。 一、 跌势背后的三重压力与基本面韧性
方锦聪将当前的指数低迷归结为三重压力叠加:宏观疲软导致To C业务（电商、广告、本地生活等）承压;AI资本开支激增侵蚀短期利润;以及AI变革路径的不确定性引发观望。
然而，财报季表现出强劲韧性。互联网大厂正通过“降本增效”持续优化利润空间，核心业务亏损大幅收窄，且已开始聚焦API授权、AI广告及游戏场景化赋能等创收渠道。方锦聪判断，市场对负面因素的计价已基本到位，“预期低、估值低、基本面见底”暗示着股价正在触及周期底部。 二、 超额收益的投资“分叉路”:大模型 vs 游戏
针对未来潜在的超额收益赛道，瑞银分析师给出了迥异的路径选择:
大模型公司（增长逻辑）: 被视为最具爆发力的赛道，未来可能实现10-30倍的规模增长。这是标准的“增长投资”，旨在通过抢占前沿赛道博取高回报。
游戏赛道（确定性逻辑）: 适合偏好低风险的投资者。尽管预期增速仅在双位数左右，但头部游戏公司目前仅12-13倍的市盈率（PE）提供了 极高 的安全边际与超额收益概率。 三、 估值逻辑的本质差异
AI模型厂商与传统互联网厂商在估值方式上存在显著鸿沟:
AI初创公司（P/ARR法）: 使用 Price/ARR（年化收入）进行估值，溢价来源于技术领先性、标的稀缺性以及上市初期的流动性溢价。以MiniMax和智谱为例，其港股表现已体现了市场对高速增长的认可。
互联网大厂（盈利法）: 仍主要看传统业务的盈利能力。AI业务因其“重资产”属性（高算力投入）且贡献难以拆分，导致其在估值倍数上难与“轻资产”模型初创公司相提并论。 四、 AI时代的核心哲学:从“卖时长”到“卖价值”
方锦聪指出，这一轮AI浪潮与当年的移动互联网有着本质区别:
移动互联网: 逻辑是流量变现， 天花板 受制于用户的在线时长（一天有限的六七个小时）。
AI时代: 逻辑是价值创造，通过卖API和Token为企业或用户提效省时。 “从创造的价值中分账” ，意味着变现 天花板 远高于单纯的流量广告，这是大厂在AI时代真正的长期潜力所在。
瑞银认为，随着AI商业化应用从“单纯信息提供”转向“深度商业渗透”，互联网公司有望在下半场通过场景应用实现价值重估。对于投资者而言，当前的低位震荡或许正是深度挖掘基本面与布局AI长期红利的窗口期。