最富美联储主席走马上任：“三把火”与“不可能三角”
4小时前
新金融
无论美国通胀抬头、美债收益率飙升还是美联储内部的党派之争，这位“新官”要点燃的“三把火”均极富挑战。
沃什上任后短期内不会“改弦更张”，更不会激进推行“沃什主义”。长期而言，“沃什主义”天然面临政策取向上的“不可能三角”，完全落地化为现实的难度极大。
沃什可能最先动手的地方，是美联储说话的方式——他要让美联储“说得少一些”。
沃什主义必须证明：美联储可以变小，但不能变弱；可以回应政治现实，但不能沦为政治工具。
南方周末研究员 李鹤鸣 朱江水
责任编辑：谢艳霞
在距离原定时间延宕一周之后，美联储迎来历史上最富有的主席—凯文·沃什（Kevin Warsh）。
美国东部时间2026年5月22日，凯文·沃什在白宫宣誓就职，走马上任，成为第17任美联储主席。他的前任杰罗姆·鲍威尔则在被委任临时主席一周后，正式交出权杖。9天前的5月13日，美国参议院以54票赞成、45票反对的投票结果，批准他出任美联储主席。
在接棒美联储主席权杖时刻，凯文·沃什创造了美联储史上两个第一：最低的赞成票数、最窄的票数差；他不仅未能在原定时间无缝对接，还面临美联储历史上第二次出现前任主席留任理事的局面。而杰罗姆·鲍威尔此前不仅是首位面临刑事指控的在任美联储主席，还是史上第二位“离任不离职”的美联储前主席。
历史性的人事更迭背后，是美联储当下面临的历史性挑战。沃什一直被视为美联储现行政策体系的批评者。履新之前，沃什曾明确主张美联储应降息、缩表和进行自身“瘦身”式制度改革，被市场解读为代表未来美联储政策取向的“沃什主义”。他在宣誓仪式上声称：将领导一个“以改革为导向”的美联储，并强调美联储应以“独立性、清晰判断与坚定立场”履行控制通胀和实现充分就业的职责。但当下的美国，无论通胀抬头、美债收益率飙升还是美联储内部的党派之争，这位“新官”要点燃“三把火”均极富挑战。
“沃什主义”能否落地？如何落地？将对宏观经济和大类资产产生哪些短期和长期影响？沃什能否成为比肩保罗·沃尔克、艾伦·格林斯潘的美联储又一位传奇主席？
南方周末新金融研究中心研究员搜集统计美联储历史大数据，并对包括两位曾在美联储担任高级经济学家在内的多位知名经济学家、跨国金融机构资深分析师和金融市场一线交易员进行深度调研，对即将到来的“沃什时代”进行预判。调研结果显示，多数接受调研的机构和人士认为，沃什上任后短期内不会“改弦更张”，更不会激进推行“沃什主义”。长期而言，“沃什主义”亦天然面临政策取向上的“不可能三角”，完全落地化为现实的难度极大。
“最分裂”的票决
在沃什之前，上一任在白宫宣誓就职的美联储主席是格林斯潘，时间为1987年。其余人选基本在美联储总部举行相关仪式。这一点耐人寻味。
20年前，沃什曾是美联储历史上最年轻的理事。2011年，他因对当时美联储推行第二轮量化宽松政策强烈不满而辞职。此后十余年时间，他一直被视为美联储政策的批评者，直至2026年获得美联储主席的提名，并一路过关走向美联储主席之位。
这是美联储112年历史上第16次主席“交接班”。从获得参议院投票同意到宣誓就职，美联储候任主席凯文·沃什和临时主席杰罗姆·鲍威尔的“过渡期”为7天。南方周末新金融研究中心研究员查证，有明显过渡期的8次主席“交接班”中，沃什的过渡期最短，上一次有明显过渡期的交接发生在1978年，距今已48年。
从历次发生过渡期的原因看，正常的法律和行政程序占大多数，部分因为国会参议院对新主席提名人选出现争议导致程序变长。而沃什从提名到通过参议院表决再到宣誓就职的全过程来看，充斥着对其专业能力、执政理念和个人操守的质疑。民主党和部分学界人士指责沃什曾在2007年公开为次级贷款辩护，未察觉系统性风险，“危机嗅觉迟钝”；他的法学博士学历也招致非议，被认为缺乏宏观经济学和经济数据分析的深厚功底；沃什背后的雅诗兰黛家族与特朗普私交深厚，沃什也因此被质疑靠“政治裙带关系”上位，进而侵害美联储的独立性。
事实上，参议院54票赞成、45票反对的表决结果本身已说明，沃什接棒美联储主席并非“众望所归”。
南方周末新金融研究中心研究员查证，1977年正式生效的《联邦储备改革法》明确规定，美联储主席人选需参议院正式投票。迄今为止，6位美联储主席所获参议院赞成票中，沃什是得票数最少的一位。与此同时，45张反对票则是所有美联储主席中最多的一位。而9票的票数差也刷新了该职位在参议院投票历史中的最窄纪录。
为何反对票如此之多？从投票结果看，沃什的得票分布几乎完全按党派划线，54张赞成票中仅1张来自民主党参议员。这被形容为史上“最分裂”的一次美联储主席人选确认投票。
“AI通缩”抑或通胀
除了陷于党派之争，市场对美联储新主席的“施政纲领”亦颇有争议。
降息是沃什于2025年下半年正式提出的新主张。相较于他一直以来反对大规模量化宽松的鹰派立场，降息更契合白宫对货币政策的要求，也与其提出的“AI通缩论”暗合。他曾公开指出，AI大规模应用将提升效率、降低成本、增加供给，从供给端形成通缩，对冲通胀压力。因此，未来美联储应该通过降息实现高增长与低通胀的良性并存。
但市场对于“AI通缩论”的态度呈现分化。在上海交通大学高级金融学院教授、美联储原高级经济学家胡捷看来，这一理论并非空想。格林斯潘时期，美国曾经历高增长、低失业、低通胀的“梦幻时代”，其背后有全球供应链带来的“义乌效应”、低油价带来的“中东效应”、技术进步带来的“硅谷效应”。今天AI或许正在复刻甚至超越格林斯潘时代的“硅谷效应”。但他同时指出，AI 通缩的另一面是社会严重分化—— 供给过剩、效率提升的红利集中在少数企业和人群，大量中低端岗位被替代，就业和收入差距拉大，社会呈现 “K 形分化”。这是比通胀更长远、更严峻的挑战。
长江商学院金融学教授、美联储前经济学家周春生更认为，尽管技术进步带来短期、局部价格冲击，但若着眼宏观全貌，AI通缩论有其合理之处。他认为，传统“通胀是货币现象”的命题需要放回具体场景中理解。货币扩张固然会推高物价，但技术进步、成本下降和市场竞争，也会形成反向力量。手机、汽车、芯片，从软盘到U盘，从付费报纸到免费新闻，许多价格变化并不能被简单归入传统意义上的通胀或通缩，而是产业结构和性价比被重写。
日本最大的券商—野村控股旗下野村国际有限公司董事总经理、中国首席经济学家陆挺则持不同观点。他认为，从现实来看，AI产业的爆发式增长正推动稀土、铜等上游原材料价格上涨，电力成本也同步攀升。这与“AI带来通缩”的判断形成矛盾，也意味着沃什的这一观点可能忽略了技术进步带来的短期供给冲击，存在一定的片面性。
事实上，在美国，华尔街多数主流金融机构亦并不认可沃什的“AI通缩论”，其中高盛更明确反对这个论断，认为AI现在是通胀，而非通缩，因为电力、芯片等都在涨价。美联储内部亦多认为AI短期内推动通胀。
降息预期降，加息预期升
“AI通缩论”不仅未形成共识，短期内亦难以显效，沃什的降息主张在当下时点更受争议。
较之沃什提出降息主张的2025年，2026年突发的中东战事导致国际油价大涨，完全打乱了美联储的降息计划。在参议院就沃什一事投票当天，有关部门公布的4月份美国多项经济数据显示，美国的通胀预期急剧升温。市场对美联储短期内降息的预期大幅消退，加息预期反而陡升。
“但加息的门槛也很高。”渣打中国首席投资策略师王昕杰表示，“只有在对长期通胀预期失去信心或薪资增长加速的情况下，才会促使货币当局采取行动。相反，若石油冲击的滞后效应拖累经济增长，美联储仍有可能于今年稍晚时间降息。”
左右为难的情况下，市场普遍预期沃什上台初期可能采取观望态度，维持基准利率不变。“6月15日将是沃什就任后的首次FOMC（美国联邦公开市场委员会）会议，本次会议大概率不降息也不加息，10 月底再视情况行动。”胡捷如此判断。
值得关注的是，特朗普在5月18日接受媒体采访时口气有所变化：沃什和他一样，总体倾向于更低利率和更宽松的货币。但战争结束前，根本看不清数据，会让他（沃什）保持独立。但特朗普同时强调了38万亿美元国债的每天利息高达近30亿美元。有意思的是，在沃什宣誓仪式上， 特朗普表示，希望沃什成为一名“完全独立”的主席。“也希望能遏制通胀，但不希望阻碍经济的繁荣。”
作为美国总统亲自考察并提名的新任美联储主席，沃什上任后如不降息是否会令白宫不满？从最新的情况来看，尽管特朗普与沃什在降息问题上的主张高度一致，但特朗普对于目前伊朗局势推高油价、加剧通胀的现实已然接受，因此即便沃什上台后暂缓降息，也不会影响到他和白宫的友好关系。
缩表为何令市场紧张？
与降息相比，缩表则是沃什长期以来的坚定主张。一个是货币价格，一个是货币数量，被称为“央行调控的左右手”。但降息与缩表同步操作并不多见，毕竟降息是为了刺激经济，而缩表则意味着“收水”。
在沃什看来，美联储2011年推出的第二轮量化宽松和疫情期间重启量化宽松的做法“均是对市场的不当干预”。他在2026年4月举行的参议院提名听证会上答辩称，“（美联储）庞大的资产负债表已成为一种常态化、反复出现的力量。这不仅毫无助益，更是导致美联储卷入政策漩涡的原因之一”。他还表示，若美联储实现持仓规模缩减，“我认为利率可以更低，通胀状况会更好，经济也会更强劲”。
这位美联储新当家人的鹰派主张着实令市场感到紧张。早在沃什获得提名之际，已持续运行近10年牛市行情的国际黄金价格出现历史性暴跌；尽管中东战事一度助推金价反弹，但随着沃什从提名一步步成为新主席，国际金价震荡中持续下行，已基本抹去2026年年内涨幅。
美国30年期国债收益率更突破5%，创2007年以来新高；日本和英国30年期国债亦分别创下1999年和1998年以来新高。国债价格的暴跌是对缩表“收水”预期的极度反应。
市场为何对缩表会有如此大的反应？在胡捷看来，如果价格工具是美联储的“右手”，那么数量工具就是“左手”。“‘沃什主义’的核心，就是重构美联储‘左右手’政策的配合逻辑，弱化左手、强化右手。”他表示，美联储历史上，2008 年金融危机前几乎不动 “左手”，资产负债表规模长期稳定。2008 年伯南克开启大规模QE，通过持续大规模买入债券向市场注入流动性。6年内，将资产负债表从8000亿美元扩至5万亿美元；耶伦时期温和缩表至4万亿美元；但在2020年疫情期间，鲍威尔再次大规模扩表，3个月内将美联储资产规模推升至8万亿美元，年底达9万亿美元。
但在沃什看来，（美联储）扩表至9万亿美元本质是强行刺激经济，偏离了央行本职。他主张资产负债表回归合理规模，计划用2年左右，把资产规模从目前的约6.7万亿美元降至4万亿美元左右，并在未来5年内进一步降至3万亿—3.5万亿美元。按此计算，美联储资产负债表在沃什的美联储主席任期内，或将被“腰斩”。超3万亿美元的资产亟待找到新的接盘方或出路，短期将对以美元计价的各类资产产生挤出效应。
“缩表这类间接收缩流动性的方式，过程缓慢，其抗通胀效果亦存疑。”曾师从诺贝尔奖获得者埃里克·马斯金的清华大学教授李稻葵指出，“降息叠加缩表在现实中难以实现，会直接推高国债利率，最终成本由美国纳税人承担。”他认为，沃什的政策调整将是缓慢的，需要多年才能见效，短期不会带来美联储资产负债表的大规模收缩。
“缩表与流动性正常化，意味着美联储未来对市场的托底能力可能减弱，金融市场波动性或有所抬升。”工银国际首席经济学家程实也认为，（缩表）将令市场逐渐从央行流动性驱动，重新回到盈利与现金流驱动的定价模式。但这一过程也面临来自财政端和市场端的现实约束。“沃什即便倾向于推动缩表，也大概率不会以牺牲金融稳定为代价。”
周春生教授则认为，缩表是紧缩政策，降息是宽松政策，两者看似矛盾，但理论上可以通过一紧一松相互抵消、相互配合。但在美国利率市场化环境下，这套组合能否有效传导，仍然需要观察。
从“全能央行”退回“本分央行”？
除了主张降息和大幅缩表外，沃什还主张对美联储进行“瘦身“。他此前对美联储最尖锐的批评，不在于某几次利率决议的对错，而在于这艘巨轮在2008年金融危机后职能过度膨胀。
他在4月的参议院听证会上毫不客气地指出，美联储近年来屡屡越界，介入既无职权又无专业优势的财政与社会政策领域，危及机构独立性。他计划将美联储华盛顿总部的员工人数从约3200人精简至2000人左右，将这个不断外延的机构重新拉回更窄的职责边界。
胡捷分析：“沃什认为美联储近年来‘管得太宽’。从量化宽松常态化，到纳入气候风险评估，再到关注就业结构等社会目标——在他看来，这完全逾越了央行的本分。”
对此，鲍威尔为其辩解：美联储并非主动扩权，而是在面对新金融风险、低利率约束和劳动力结构变化时，重新阐释了法定职责。关注气候是评估银行资产负债表上的潜在风险；就业结构是研判“就业最大化”的必要维度；资产购买是零利率下的应急安排。关于前者，商业银行普遍持支持态度，并极力阐释美联储此举的必要性。
但问题是美联储每次扩权当时当刻都具备理由，却很少说明何时退出。沃什的批评正来自于此：当所有问题都能以“影响金融稳定”的理由进入央行议程，美联储还剩什么边界？
这就是“小联储”的含义。小，不只是机构规模小，还指向一种更窄的合法性：央行越少承担本该属于政治部门的目标，就越容易为独立性辩护。反之，把气候、分配、就业结构、资产价格和市场情绪都纳入自身责任，实际是给政治干预打开了更多入口。
这恰是沃什与特朗普关系的微妙之处。沃什的上任，被不少人视为白宫对美联储影响力增强的标志；但沃什真正要做的，却可能是用“回归本分”重新修补央行独立性。换言之，他是带着政治压力进入美联储，却试图用制度收缩来回应这种压力。
周春生认为，沃什上任在一定程度上释放出美联储独立性被削弱的信号。美联储传统上主要对国会负责，而不是行政部门的政策工具。但在特朗普2.0时期，白宫对美联储的影响显然在增强。李稻葵教授的提醒则是一条制度底线：任何人担任美联储主席，都不可能只对特朗普个人负责，而必须面对国会、华尔街和全球资本市场，按照美国自身的政治逻辑、经济逻辑和财政逻辑行事。
沃什可能最先动手的地方，是美联储说话的方式——他要让美联储“说得少一些”。
过去几十年，美联储从格林斯潘式表达的晦涩，逐渐走向近乎仪式化的透明：议息会前讲话，会后有声明，两周后有纪要，每季度有点阵图（未来预测）。这一体系的本意是减少市场惊吓。胡捷提醒，美联储逐步提高透明度，是因为早期的“神秘主义”常给市场和实体经济带来不必要的波动，但副作用也同样清楚——过度沟通反而会束缚美联储必要的灵活性。
沃什未见得会把美联储带回神秘主义时代，他可能会试图让美联储“少承诺一点”。淡化点阵图的政策暗示，减少对路径的绑定，让议息会议（FOMC）在面对关税、地缘冲突、能源冲击时，多一些根据现实变化调整的余地。
他在听证会上直言不讳：“我更倾向于一种‘乱中有序（messy）’的会议形式。大家不要带着排练好的剧本正襟危坐，也不必总是先解释为什么自己没有兑现上一份预测，我们完全可以来一场激烈的‘家庭争吵’。”
胡捷认为，与格林斯潘时代“语焉不详、让人猜不透”的神秘主义显著不同，沃什将是一个观点立场非常鲜明的美联储主席。沃什不会根本改变透明度战略，只是不想让想法过早变成承诺。
然而，对习惯了央行预期管理“投喂”的市场而言，少说一点，本身就会让人不安。
如果沃什减少承诺，却不能旋即提供一个稳定的政策反应函数，市场会把灵活性理解为不可预测。如果他强调央行边界，却无法抵挡白宫压力，市场会把“小联储”理解为弱联储；如果他要求美联储回归本分，却无法解释现代经济中哪些风险不再属于央行本分，他的改革就会沦为单薄的机构瘦身。
沃什主义必须证明：美联储可以变小，但不能变弱；可以少承诺，但不能少可信；可以回应政治现实，但不能沦为政治工具。
“换届魔咒”与全球资产的重新定价
沃什或许可以改变美联储对外“讲话的方式”，却很难改变金融市场“惩罚意外”的本能。
翻开过去半个世纪美联储换届史，新主席上任之初，美股几乎无一例外地遭遇过“杀威棒”。1979年沃尔克执掌美联储，以铁腕加息遏制恶性通胀，之后6个月标普500最大回撤达27%；1987年格林斯潘走马上任，仅两个月便撞上“黑色星期一”，半年内最大回撤深达34%；2006年伯南克履新，当年5至6月市场因加息预期引发恐慌，回撤17%；2018年鲍威尔履新第一周即遭遇指数“闪崩”，前6个月回撤高达20%。
巴克莱银行的量化模型更对1930年以来所有美联储主席交接后的股市表现进行了复盘，结果显示：标普500指数在新主席上任后1个月、3个月和6个月内的平均最大回撤幅度分别为5%、12%和16%——远超正常年份的波动基准。巴克莱全球股票策略主管亚历山大·阿尔特曼（Alexander Altmann）将此定义为“额外的系统性压力”：每一次掌门人更替，全球资本都需要重新测算政策转向和新主席能否顶住政治博弈的压力。
这是一个魔咒，还是巧合？周春生认为，央行换帅天然会带来市场波动，这很正常，因为投资者需要重新判断新主席的能力、政策偏好和执行路径。有人会离场观望，也有人会趁不确定性进场。价格变化只是不同投资者对不确定性的不同下注。
沃什的特殊之处在于，他既被期待提供更友好的金融环境，又试图纠正市场对美联储“遇事兜底”的依赖。
过去十余年，投资者习惯了一个全能央行：危机时扩表，动荡时安抚，流动性紧张时出手。每逢危机肆虐，美联储必然充当“最后救市者”。沃什若真要建立更克制的美联储，就必须让市场明白，央行不会为每一次资产价格波动承担责任。这听起来像制度修复，但对习惯了央行保护伞的市场来说，修复本身也可能成为风险来源。
在参议院投票确认沃什当选当天（5月13日），美股在科技股的簇拥下，纳斯达克和标普500指数再创收盘新高，分别斩获1.2%和0.6%的涨幅。这表明，至少在市场的“第一反射弧”中，投资者仍倾向于将沃什解读为“利好低利率与科技叙事”的推手。在宣誓就职仪式当天，美国三大股指均应声上扬，其中道指盘中一度创下历史新高。
这不难理解。沃什“AI通缩论”对于股市而言是一重诱惑。它把人工智能、生产率、低通胀和高估值放进同一个叙事里。如果AI能够显著压低企业成本，美国经济就可能在不重新点燃通胀的情况下维持增长。对科技股而言，这是一种近乎完美的叙事：企业利润率提高，生产率改善，未来增长故事也更容易讲下去。
这为沃什提供了理论空间：AI确实可能压低边际成本，若效率提升足够广泛，美国经济的潜在增速与通胀之间的关系或可被重新定义。
但它何时真正兑现为生产率数据？下个季度、一年以后，还是更久以后，仍需具体判断。这会给股市带来一种更难把握的环境：短期有宽松想象，中期有规则重写，长期有制度不确定性。科技股可能继续享受AI叙事，金融股可能受益于监管收缩，部分高估值资产却会对政策沟通减少、市场波动上升更加敏感。
但在确认当选与就职仪式之间，美股在不确定之中高幅震荡。
个人理想与现实挑战
在现实和理想之中，沃什想成为一个什么样的美联储主席？
沃什相当推崇的两位前美联储主席分别是沃尔克和格林斯潘，前者以“反通胀斗士”闻名，后者以美联储历史上主席“任期最长”而闻名。沃什称“我打算像格林斯潘那样，以充沛的精力和明确的目标履行主席职责。”
在胡捷看来，沃什的个人目标必然是成为沃尔克、格林斯潘式的传奇央行主席。而当下外部条件也给了他证明自己的机会：AI技术革命复刻上世纪90年代的“硅谷效应”、中美关系历史性缓和延续着“义乌效应”，而特朗普政府正致力于尽快结束中东战事，以便能源价格尽快回落产生“中东效应”。“三大红利如能叠加，为美国经济实现高增长、低通胀、低失业创造条件。”胡捷认为，“只要沃什平衡好政策目标、不犯颠覆性错误，完全有机会打造比肩格林斯潘时代的‘新黄金十年’。”
但理想化为现实的难度同样巨大。两位美联储经济学家布尔库·杜扬-邦普和R.杰伊·卡恩的研究从一个侧面印证了这种困难。他们于2026年早些时候发布的研究报告显示，美联储面临着一个关于资产负债表的“不可能三角”：当较小规模的资产负债表、稳定的短期市场利率和有限度的干预同时成为美联储的目标时，美联储最多只能同时实现其中两个目标。他们研究发现，庞大的资产负债表虽然会增加中央银行在金融市场的干预频率，并可能挤出私营部门的信贷中介服务，但也有助于银行吸收流动性冲击，保持利率稳定。而较小的资产负债表使得储备更加稀缺，这意味着当冲击发生时，要么通过频繁且大幅的短期利率波动来分配流动性，要么必须通过频繁的央行干预来减轻冲击的影响。
“若美联储坚持推进缩表并维持短端利率平稳，则在准备金接近充裕下限后，往往需要通过各种货币政策工具频繁对冲流动性波动，市场干预难以真正退出。”长江证券分析师赵增辉指出，降息、缩表与美国当下“宽财政”的现实需要也很难实现自洽。“财政扩张需要银行体系与金融市场持续承接巨量新增国债。缩表一方面会减少美联储对于美债的吸纳，另一方面会造成准备金下降与流动性环境偏紧。”
“不可能三角”将对沃什要点燃的“三把火”构成极大挑战。