余永定、张一：中国实行QE的可能性和必要性
《财经》杂志
目前为止，中国首先考虑的还应该是常规性的增发国债以及公开市场操作，同时也要为一旦需要就推出中国式量宽做好思想上和技术上的准备
文｜余永定 张一
近期，关于中国央行直接在一级市场购买国债的讨论再次成为市场和学界的热点。这种讨论十分必要。只要不先入为主、虚心听取不顺耳的不同意见，辩论双方应该能在逻辑和事实基础上达成一致。
反对中国央行直接在一级市场购买国债的理由主要有三点：第一，在现有法律框架下，央行不能在一级市场购买国债为财政赤字融资，这是底线；第二，央行直接在一级市场购买国债的实质是“财政赤字货币化”。口子一开，很难保证以后财政当局不会沉溺于直接向央行借钱。“财政赤字货币化”将损害政府信用并最终导致通货膨胀失去控制；第三，目前中国宏观经济尚未达到需要央行直接在一级市场购买国债的地步。中国储蓄率高，公众对国债的需求依然很强，用常规方法发行国债可以在不产生挤出效应的情况下为财政赤字提供融资。
支持中国央行直接在一级市场购买国债的观点主要基于两点：第一，当前经济压力较大，要高度重视经济下行带来的冲击，由于需要发行的国债数量巨大(甚至可能超出原有计划)，常规的国债融资极有可能产生挤出效应，抑制民间投资，不利于经济增长；第二，在总需求不足的背景下，只要能够及时退出，财政赤字货币化并不会导致通胀失控。
本文并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。 本文仅就中国采取不同融资方式的可能性和利弊谈一些粗浅看法。
赤字融资的三种方式
赤字融资可分为三种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商（在中国主要是商业银行）向公众发行国债；另一种是货币融资（俗称“财政赤字货币化”），即财政部直接向中央银行借钱；第三种就是目前市场所热议的方式：财政部通过一级市场交易商向公众发行国债，央行同时通过公开市场操作从公众购买等量国债。第三种方式被一些学者称之为“中国式量宽（QE）”。本文将分析国债融资和货币融资对货币供应的不同影响，并说明量宽实质上是货币融资，但又不等同于货币融资。为方便分析，假定政府发行100单位国债，
情形一：国债融资
财政部通过商业银行向公众发行国债。财政部在增加100单位资产（现金或/活期存款，下称“央行存款”）的同时，增加100单位的负债（国债）。在国债融资下，央行负债中所增加的央行存款（财政部会首先把获得的资金存入在央行开设的专门账户—国库账户）会被流通中的货币或准备金的减少所冲销。央行的资产负债表不会扩大。
如果商业银行用自有资金购买国债。应该主要有两种可能。其一，商业银行减持其他资产100单位（在最简单情况下是库存现金），增持国债100单位。商业银行的资产结构发生变化，但资产规模未变。商业银行减持其他资产，意味着商业银行从流通中抽走100单位货币后又通过购买国债把100单位货币重新注入流通（首先变成财政部在央行的存款）。在上述过程中货币总量没有发生变化。
其二，商业银行用超额准备金购买100单位国债；商业银行资产结构发生变化，但总量未变。财政部资产负债的变化状况依然是：负债增加100单位国债，资产增加100单位央行存款。中央银行的负债结构发生变化：100单位超额准备金变成100单位财政部存款。央行负债中的基础货币未变。但由于超额准备金和央行存款的流动性有所不同。不能排除这种形式的国债融资会产生通胀压力的可能性。
事实上，中国商业银行资产绝大多数都是贷款和垫款，其次是金融投资，再次是央行准备金，商业银行自己持有的国债在总资产中的比重一般不太高（地方专项债可能会多一些）。 因而，中国政府发售国债的主要对象是一般公众。商业银行作为一级交易商购买国债在很大程度上是充当承销商。 根据居民资金的来源，国债融资可以分成两种情况：第一种情况，居民用现金购买国债，居民持有的现金转化为财政部在央行的存款。商业银行只是收取佣金，其资产负债表不会发生变化。中央银行的负债总量不变，但结构发生变化：原来居民持有的现金变成财政部存款。由于现金和财政部存款的流动性接近，应该不会产生通胀压力。
第二种情况，居民提取商业银行存款购买国债。在这种情况下，商业银行的资产和负债会等量减少。但在其他方面则与第一种情况没有什么不同。
总而言之，国债融资不会导致央行扩表、不会增加基础货币，因而不会导致货币供应量增加和通胀压力上升。但国债融资可能导致国债收益率和整体经济收益率曲线的上升，对非政府投资产生“挤出效应”。
图表1 国债融资操作下财政部和商业银行资产负债表变化
数据来源：作者制作 说明：为简洁起见，商业银行代理公众购买国债的两种情况不再制表说明。
情形二：货币融资
财政部资产负债表变化与情形一相同。中央银行资产增加了100单位国债，负债增加了100单位财政部存款—财政部在央行的存款的增加。财政部不会把钱长期存在央行，一旦财政把钱“用掉”，流通中的其他形式的货币就会相应增加。货币融资与国债融资的最大区别在于：货币融资导致央行扩表（资产和负债同时增加）；国债融资不导致央行扩表。 货币融资的结果是货币供应量同财政赤字等量增加。货币融资不会产生挤出效应但大概率会导致通胀。在货币融资过程中，原则上无需商业银行介入和公众的参与。
图表2 货币融资操作下央行和中央银行资产负债表变化
数据来源：作者制作 说明：表中央行存款和财政存款是同一笔资金。
情形三：国债融资+公开市场操作
公开市场操作的标准定义是中央银行在公开市场买卖政府债券（government securities），公开市场操作本身是货币政策工具，央行通过公开市场买卖国债是执行货币政策。即便政府不发行新国债，央行也要随时进行公开市场操作，买卖国债以实现保增长、稳物价的货币政策目标。正常情况下，公开市场操作买卖的是现有的国债存量而不是新增的国债流量，因而同财政政策无关。但是，公开市场操作也可以直接配合政府执行扩大赤字的扩张性财政政策。
应该说明，中国央行的公开市场操作无论从目标和工具方面同西方都有很大不同，特别是，中国央行公开市场操作买卖的金融工具发生过一系列变化。 在相当一段时期是出售央行票据（央票）对冲外汇储备增加对基础货币的影响，2015年后则主要是央行通过逆回购向商业银行提供贷款（商业银行提供有价证券作为抵押，其中也应该包括国债）。由于中国国债买卖在公开市场操作中的作用相对有限。所以以下的国债融资+公开市场操作的讨论，主要还是基于美国的情况。
首先，国债融资是指财政部在一级市场上向一级交易商（在中国主要是商业银行）出售国债为财政赤字融资。 一般公众则可以在二级市场从一级交易商购买国债。国债融资不增加货币供应量，但可能导致利息率上升。同时，中央银行开展公开市场操作，在公开市场上买入国债（为简化分析，假定中央银行买入同新增国债数量相等的国债）。国债融资+公开市场操作的结果是：商业银行资产中的国债总量没有变化：虽然商业银行从财政部买入100单位“新”国债，但100单位的“旧”国债被中央银行买走。商业银行购买国债时减少的100单位资产（其他债权或自有资金等）被在央行增加的100单位准备金所取代。央行的新增资产是从商业银行购入的100单位国债，新增负债是商业银行存入央行的100单位准备金。
在国债融资+公开市场操作模式下，商业银行的资产负债发生变化，但总量不变。 财政部发行的100单位新国债，绕道商业银行最终被中央银行持有。中央银行新增资产为100单位国债，新增负债是100单位准备金。中央银行实现扩表，基础货币增加。财政部进行国债融资产生的升息压力则被公开市场操作所抵消。由于我们假设央行进行公开市场操作是因为货币市场流动性不足，因而商业银行并不存在大量超额准备金。所以在表3商业银行资产中未包含超额准备金。
图表3 国债融资+公开市场操作下各个机构资产负债表变化
数据来源： 作者制作 说明：表中央行存款和财政存款是同一笔资金。
情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，实质上是一样的。他在2002年关于直升飞机撒钱的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”，但笔者认为，二者还是存在一定的差别。货币融资增加了央行资产负债表中的财政存款。财政部会在最短的时间内“把钱花掉”，财政存款流动性很强，属于M0或者M1。但作为“国债融资+公开市场操作”的结果，央行增加的负债是准备金、是基础货币。准备金不能直接用于购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。但是，在有效需求不足或出现通缩的状况下，由于银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定会马上导致广义货币的增加，并不一定会马上形成通胀压力。
可以看出，同赤字融资相联系的量宽和作为纯粹货币政策工具的公开市场操作不是一回事，不能说量宽只不过是大规模的公开市场操作。
美国量宽的经验与教训
次贷危机爆发后，美国联储不仅购买国债，而且购买私人金融资产，如MBS（抵押支持贷款）。在最初阶段，美国联储实行量宽的主要目的是稳定MBS之类金融资产的价格，防止金融资产价格暴跌导致大量“系统性”金融机构破产。实行量宽的另一个重要目的是压低国债收益率，把资金从国债市场“赶到”股票市场，抬高股票价格，通过股票价格上升产生的财富效应，刺激消费和投资从而稳定经济增速。量宽作为一种财政融资手段发生在次贷危机稍晚的时候。在金融市场实现基本稳定之后，美国政府的主要政策目标转到刺激经济增长，防止衰退。2009年美国财政赤字从2008年的4590亿美元升至1.4万亿美元。在美国政府大搞赤字财政，增发新国债的同时，美联储从公开市场购买大量国债（包括相当数量的存量国债），有效抑制了国债收益率的上升，消除了挤出效应。
从美国经验看，由于银行体系不愿贷款，货币供应并未随准备金的增加而增加，因而物价的增速在过去十年中一直明显低于2%的通胀目标。在经济处于通缩状态时，量宽导致的美联储扩表和准备金激增并未导致通胀。
总体而言，美联储的量宽政策是非常成功的。但是，执行任何政策都必须把握好时机和分寸。 2020年3月由于疫情暴发、股市暴跌，美联储“疯狂”扩表，在数个月之间，美联储资产由四万亿美元左右急剧上升到8万亿多美元。与此同时，美国政府还急剧扩大了财政赤字。2020年美国财政赤字对GDP（国内生产总值）比由2019年的4.6%上升到15%，以至萨默斯痛斥美国政府执行了前所未有的不负责任的财政政策。
2021年之后，美国通胀率一路上升，2022年6月一度高达9.1%，虽然在很大程度上（特别是在2022年之前）美国的通胀是疫情导致供应链中断等供给方冲击造成的。但美联储过度扩表也难辞其咎。而在实行了十余年后，如何退出量宽也仍是一个问题。
中国当下的选择
在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任教科书说辞。
同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发。一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。
如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。
上述担心是合理的。在经济正常运行的时候，遵守财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于未能采取逆周期调整政策抑制经济快速下滑，政府和央行的信用也就无从谈起。 当前，“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾 ”。尽管2月的CPI（居民消费价格指数）同比转正，政府依然有必要采取扩张性财政、货币政策，刺激增长，而不必过于担心未来通胀率的上升。
根据政府工作报告，2024年，预算内赤字4.06万亿元，广义财政赤字11.1万亿元。中央政府已计划发行4.06万亿元一般国债、1万亿元超长期特别国债；地方政府则计划发行3.9万亿元专项债。对于如此规模的财政赤字，首先考虑的应该是债务融资。事实上，从目前情况来看，公众对购买国债还是相当踊跃的，似乎还不会出现为了发行国债而不得不提高国债利息率（或推高国债收益率）的问题。但是，根据我们的初步估算，如果消费增长不理想，房地产投资增速继续大幅度下跌，净出口增长难以为经济增长提供明显支持，则除非政府调低5%的经济增速目标，政府就必须明显加大基础设施投资的支持力度。在这种情况下，政府就需要明显增加国债发行量，财政部和央行就需要加强配合，尝试实行中国式量宽。
财政政策的主要目标是通过政府支出的增加，弥补有效需求不足。而财政支出的主要方向应该是基础设施投资。其次，财政支出也可以用于改善和增加公共服务的提供，并促进居民消费。
在财政政策带头发力的同时，央行也必须加大货币政策的扩张力度。 扩张性货币政策意味着降息、增加对企业和居民发放的信贷。通过降息和增发信贷，货币当局可以直接刺激消费与投资需求。这样，也就减轻了财政部为实现5%增速目标扩大国债发行规模的压力。
由于激励机制的问题，商业银行吸纳存款的动机强烈，存款利息率可能难以真正进一步降低。当前银行净息差已经降到1.7%左右的盈亏均衡水平下，叠加美联储降息的不确定性，尽管中国有必要进一步降息，甚至大幅度降息，但由于国内外的种种条件的制约，央行进一步降低政策利率的空间已经被压缩。同时，由于缺乏高质量的贷款项目，商业银行还存在贷款难的问题。由于信心不足，即便进一步降低贷款利息率，企业也不愿贸然借款。例如，尽管已经多次降准，中国商业银行在央行的超额准备金依然维持在较高水平。这些现象说明，在准通缩和存在流动性陷阱情况下，货币政策很难单独发挥刺激有效需求，推动经济增长的重任。
为实现5%的GDP增速目标，进一步加大财政政策的扩张度，更大规模增发国债为更大规模财政赤字进行融资，可能成为今年晚些时候的不二选择。
发行高达9万亿元的已经纳入计划的国债和专项债，是否会导致国债收益率的上升值得高度关注。由于对收入前景的担忧，居民可能会维持较高储蓄率，而国债应该是居民储蓄的最为安全的载体。中长期国债的销售对象首先应该是一般公众。如果我国央行能够积极配合国债的发行，同时或事先降低各项基准利息率、降低准备金率、改变银行“拉存款”的激励机制，居民对国债的旺盛需求就可使国债收益率能够维持在足够低的水平，政府就不必对国债的可持续性过于担心。由于降息，人民币汇率可能会受到贬值压力。对于人民币贬值，货币当局似乎也不必过于担心。贬值是双刃剑，在不景气、通胀率处于低水平时期，贬值对整体经济而言应该利大于弊。
应该看到，即便不谈支持财政部的扩张性财政政策，中央银行也应该进一步降低各项基准利率和准备金率；进一步扩大信贷的发放。 扩张性的货币政策不仅本身鼓励居民增加消费、企业增加投资，而且有助于防止房地产市场流动性转化债务危机，防止房地产开发商的局部债务危机转化为全面债务危机；有助于减轻地方政府的债务负担。
过去，由于资产负债的结构不同，中国央行公开市场操作并非像美联储那样主要是买卖（或买断或卖断）国债。在相当一段时间中国央行主要是买卖央行票据，以对冲外汇储备的变化；在2015年之后则主要通过逆回购、再贴现、信用放贷、提供结构性贷款等方式进行公开市场操作，调节货币市场流动性，或进行现券买断或买断一次性投放和收缩基础货币。值得注意的是，尽管一般而言大型国有商业银行自有资金雄厚，但持有的国债数量不大，国债和地方政府债在银行总资产中的比重有20%左右。一方面中国商业银行持有的国债相对较少，另一方面中国央行对中央政府的债权（长期特殊国债）也非常有限。如果中国需要实行量宽，中国央行公开市场操作的方式必然同美国有所不同，其对货币和资本市场也必然有所不同。如果中国需要实行量宽，许多技术细节有待研究。
如果国债发行量过大，出现供过于求的迹象，政府应该鼓励商业银行购买和持有国债。在通常情况下，在满足信贷业务需求之后，商业银行会按照净收益率高低配置资金。银行持有的债券包括企业债、一般金融债、政策金融债、地方政府债和国债。相对于其他债券，国债收益率不高，但流动性好，随时可以充当质押品从央行融入短期资金。商业银行对持有一定数量的国债有积极性，但也就仅此而已。
如果还需进一步增发国债，国债收益率的上升就可能更难以避免。如果尽管有宽松货币政策的配合，面对急剧增加的新增量国债，如果商业银行不愿购买更多国债，国债收益率曲线必然会上移，并对经济增长产生抑制作用。此时，财政部可以考虑“定向发行”或其他办法把国债卖给商业银行。中央银行同时通过公开市场操作，把在商业银行完成了“一日游”国债买走。实施中国式量宽实际是央行在协助财政部推销国债。此时的公开市场操作同货币政策可能并无直接关系。国债融资+公开市场操作的基本原则是：在增发国债的同时尽可能压低国债收益率，确保国债收益率低于名义利息率。
有人可能会担心国债融资+公开市场操作的这种实质上的财政赤字化（货币融资）的融资方式会催生资产价格泡沫。问题是，当前我们需要担心的是房地产市场的二次探底。 如果货币融资能够带来市场情绪好转，能够为房企提供必要流动性，遏制房企资产价格超跌和充实房企资本金，则货币融资就是最不坏的选择。为避免房企由流动性危机转化为债务危机，进而导致系统性金融危机，正如近期的一系列政策所导向的，政府确实需要在房企的资产、负债和资本金三个方向发力。地方政府的化债也是如此。这些危机防范和化解措施都需要财政支持。在这种情况下，中国式量宽就可能成为不应回避的选择。量宽对股市的支持作用则更无需赘言。
总之，在非常时期，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括表现为量宽的货币融资。同时也应该看到，货币融资并非没有代价。 美国2021年3月之后通货膨胀的不断恶化就是一个证明。量宽与其说是灵丹妙药不如说是一种无奈之举。到目前为止，中国首先考虑的还应该是常规性的增发国债以及旨在增加货币市场流动性和降低利息率的公开市场操作，但同时也要为一旦需要就推出中国式量宽做好思想上和技术上的准备。由于我们过去并没有实行量宽的经验，这些准备工作目前看也是十分必要的。
今年以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少，且在2.3%左右的区间维持稳定。综合前期货币政策操作实践，在政策利率不调整的情况下，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。
实行量宽操作，从商业银行购入国债甚至其他资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。 但正如之前分析，在经济下行压力加大的情况下，基础货币增加的作用一时还难以传导到实体经济。因而，我们暂时不必过于担心增加通胀压力。当然也要做好随时退出量宽的准备。
图表4 不同期限国债收益率（%）