中金：当压制因素好转消费复苏具备较大潜在弹性
中金：后疫情时代的消费特征与市场含义
中国消费板块自2021年初至今整体表现不佳，经历充分调整后估值已逐步具备吸引力。本篇报告重点梳理近3年的中短周期环境下中国消费行业的主要特征变化，以及全球经济体疫后的经济和消费行业的基本面修复特征，和股票市场相关板块表现的经验，并结合中长期的消费潜力分析中国消费板块的配置价值。
摘要
总量上多因素制约中国消费复苏，但未来潜在弹性可能较大。 2020年以来全球应对疫情方式、力度和产业链位置不同导致结构复苏差异，2021-10M22中国社会零售消费相比2019年复合增速中枢回落至3%-6%区间(疫情前8-10%)。制约因素先后分别为： 1)消费场景制约；2)收入增 长和 预期走弱；3)消费倾向改变， 居民储蓄意愿上升，平均消费倾向2022年再度下滑。但居民储蓄水平处于历史高位，也意味着当压制因素好转，消费复苏具备较大的潜在弹性。
结构上各消费领域修复分化，潜在修复弹性也有差异。 我们从7个维度对比梳理中国消费修复特征： 1)商品vs服务： 商品修复好于出行服务，2022年社会零售餐饮收入比2019年小幅下滑，影视院线、酒店、旅游、跨城交通运输和城内出行等领域普遍仅恢复至疫情前35%-70%； 2)线上vs线下： 2022年前10月线上消费占比进一步上升至26.2%，但增长放缓至5-7%，增长较好的领域主要受益消费习惯和场景变化； 3)必需vs可选： 必需消费相对有韧性，相比2019年增速普遍并未下滑，但烟酒类消费2022年也逐渐承压； 4)高端vs低端： 高端消费相比中低端韧性较强， 贵金属 等消费增速是社会零售消费中少数相比疫情前提升的分项； 5)城镇vs农村： 农村收入增 长和 消费倾向恢复好于城镇，或主要受城镇服务业占比高影响； 6)内销vs出口： 出口链消费品2022年面临回落压力且结构分化，汽车等竞争力提升的制造领域仍有结构亮点； 7)地产链消费： 目前家电、家具和消费建材是商品消费相比疫情前增速下滑较多的领域。
上市消费公司整体基本面仍健康，关注竞争格局改善。 从ROE、资本开支和经营现金流等维度看消费行业基本面虽然偏弱，但上市公司收入修复趋势好于工业企业，或反映行业集中度提升和竞争格局改善。当前消费制造行业普遍产能利用率低，但库存压力和账款收付较为健康，出行消费上市公司经营现金流和债务压力的健康程度好于对应的行业整体。
中国大陆以外的经济体消费修复和市场表现情况。 全球主要市场的消费修复明显分化，我们认为与疫后的政策支持有紧密联系，欧美发达国家财政支持消费的力度较大但抗疫不力[1]，亚洲发达国家初期疫情防控效果良好，因此消费都普遍修复至高于或接近疫情前水平，而部分防疫情况不佳的新兴经济体消费复苏的波动较大。
我们从美国、欧洲发达国家、日韩、东南亚等地区的疫后消费复苏经验总结以下特征： 1)消费复苏和疫情应对存在学习效应，多轮疫情对消费的负面影响程度逐次递减。2)2022年各经济体疫情防控明显放松后，原先下滑幅度较大的消费服务业有所反弹，前期防控严格的亚洲经济体反弹更明显。3)部分此前受益居家需求和政策刺激的消费品，在疫情影响减小后往往面临回落压力。4)消费和出行习惯变化可能影响部分服务业的复苏，例如美国居民采取公共交通出行率下降、疫后居家办公增加以及部分容易被替代的线下娱 乐活 动复苏受阻。
各地区股票市场的消费板块表现具备部分共性特征： 1) 食品饮料 等必需消费初期相对跑赢，但经济对疫情的影响逐步适应后可选消费可能相对跑赢。2)航空、餐饮旅游等出行服务业在2020年疫情初期大幅跑输，随后进入相对收益震荡期，尽管疫情防控放松后行业基本面得到修复，但股价并不一定跑赢市场。3)部分需求因疫情影响而中期下降的行业可能整体跑输。4)医药板块在2020年疫情发生初期以及2022年疫情防控放松阶段相对跑赢，或与疫情防控放松带来的医药医疗资源需求明显上升有关。
中国消费中长期消费潜力仍有待释放。 当前市场对于消费板块的担忧除了疫情等短周期因素，还包括对经济增长、人口结构、消费升级空间等中长期因素的考量。我们认为当前中国人均 GDP 在2019年刚突破1万美元，横向对比往往是主要发达国家经济结构转型、消费潜力释放阶段；中国的个人消费支出/GDP仍然较低，消费结构中满足生活基本需求的消费支出占比仍然较高，未来仍有较大的优化空间。结合部分国家历史经验和当前中国的内需潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足的内生优势，产业升级与消费升级相互促进，我们认为消费增 长和 消费升级仍有较大空间。
中国消费复苏展望和配置价值。 当前中国经济尤其是消费的韧性如弹簧持续被压缩，居民边际消费倾向处于低位，一旦疫情、地产等因素有所缓解改善预期，前期增长受压制的消费领域有望反弹修复。上市公司层面，中国消费龙头横向对比全球仍具备较高的增长质量，估值溢价也已得到充分压缩，仍具备较高的吸引力。具体可关注以下三条主线：1)受疫情影响且未来有修复空间的出行服务业，如餐饮酒店、旅游、航空等；2)政策加力支持地产链修复，如家电、家居等；3)股价调整相对充分、中长期前景有待明朗且处于应对疫情的重要环节的医药、 医疗器械 和互联网等领域，具体配置时点关注政策。中期来看，中国“衣、食、住、行、康、乐”等各类消费将继续朝着“更舒适、更方便、更清洁、更美观、更健康”的方向进一步“精细化”，仍有较大的投资价值。
风险提示： 疫情对经济影响的高度不确定性可能导致经济复苏低于预期。
（文章来源： 证券 时报）