沈联涛：世界正处于金融系统性变革的拐点
《财经》杂志
当今围绕未来金融的竞争，将是一场数字化的竞争。变革将发生在四个领域：元层面即基本范式或人类世界观、宏观层面或者说大局环境、微观层面的细节变化，以及连接宏观与微观的中观层面，或者说制度/机构
文｜沈联涛
我们正处在金融市场的周期性拐点，还是结构性拐点？
如果从周期性角度来看，我们当前只是在股市泡沫中经历短期的涨跌起伏。
但从结构性角度来看，一些深层次的结构性问题正在系统性地改变当前金融市场的整体环境。这些现实因素包括：全球化（或逆全球化）的进程、技术革新、人口结构变迁、气候变化，以及错综复杂的地方及地缘政治格局。
一个简单的回答是，我们并非处于一个非此即彼的境地，而是正在经历一场复杂的、多维度且各要素同步交互的系统性变革。
基辛格的洞察是正确的。他指出，美国人认为任何事都存在独一无二的或最优的解决方案；而中国人深厚的历史经验则告诉我们，任何一种解决方案都会催生出多种新问题。我们正在经历的，是一场复杂的系统性转型。其中，各个子系统相互作用，改变着整体格局。而整体格局的变化又会反作用于局部。这更像是一种生物学的分析视角，它与那种纯粹用物理学观点来审视货币、金融和实体经济的思维方式，截然不同。
我们切莫忘记，金融向来都是实体经济的衍生。奥地利/英国哲学家卡尔·波普尔（1902年-1994年）将现实与人类认知划分为“三个世界”：第一是物理世界，第二是精神/心理世界，以及作为衍生物的“第三世界”——它是人类精神/心理（或智力）与自然（即物理世界或“第一世界”）复杂互动之后，形成的不断演进的语言、科学、文化和文明的产物。东方文明一直以来构想了一个精神性的“第四世界”。现代科学对此不愿接纳，因为这个充满未知的世界无法被量化和衡量。货币横跨了第二世界和第三世界，因为货币是人类所重视的实物（例如货贝、金、银或青铜钱币）在人类精神/心理概念上的衍生物。货币的精妙之处在于——这一点尤其受到加密货币出现的启发——负债（资产在精神/心理概念上的衍生物）可以通过“代币化”这个流行术语被当作资产来对待。所谓数字化，就是将实体资产转化为一种存在于我们观念中的数字形式。为了使真实资产更易于分割或交易，我们创造了一个复杂的货币第三世界——一个可以比其底层资产增长更快的、代币化的可交易金融市场。信用对于货币来说至关重要，因为没有信用，货币的价值就会不断衰减。所有由它构建的金融幻象终将崩塌，打回原形，回归到底层实体资产的基础价值上。
自然界（或物理世界）在太阳能的哺育下，每年大约能增长1%-3%；而金融世界则以更高的复合增长率呈指数级增长，连接这两者的是不断增加的杠杆或债务。资产的增加可以来源于负债的扩张，不过前提是其他对手方愿意将这些负债作为资产来持有。1980年前后，全球金融资产总额和全球GDP（国内生产总值）大致持平。目前，全球金融资产总额是全球GDP的4.5倍。与此同时，根据国际清算银行的数据，截至2024年6月底，全球衍生品市场的名义价值为729.8万亿美元。外汇市场的日均交易额达到7.51万亿美元，比2001年高出6倍。
但是我没有找到具体的目前全球金融资产总额是全球GDP的4.5倍的数据，我找到了2024年，Michael Hartnett及其团队发布的报告显示，全球金融资产总额是全球GDP的大约2.33倍。截至2024年6月，全球衍生品市场的名义价值为729.8万亿美元这一数据是准确的。而外汇市场的日均交易额达到7.51万亿美元，比2001年高出大约6倍这个数据，我找到是2022年的。
本质上，技术使得金融市场能够以比以往更大的规模、更低的成本、更快的速度和更高的集中度进行交易，因为衍生品或数字化交易凭借其规模、速度和范围优势，削减了中介利润。
各国央行从历史经验中付出沉痛代价，才终于明白，像银行这样的杠杆化机构，极易发生银行挤兑，而挤兑又可能随即在资产市场引发流动性冲击和价格冲击。这导致银行受到了严格的监管。其结果是，业务从受到严格监管的银行（它们在1980年构成了金融业务的主体）“套利式地”转移到了非银行金融中介机构（NBFIs，或者说影子银行）。当银行的净息差因反高利贷法规而受到规管时，高息贷款业务便流向了信用卡发行机构，而消费者支付了更高的信用卡贷款利息。同样地，资产管理规模也转移到了像贝莱德、先锋领航集团、利宝及其他管理着数万亿美元资产的专业管理公司。采用高频交易技术和算法的新兴做市商，如城堡投资、简街等随之崛起，甚至抢走了高盛和摩根士丹利等传统投资银行的饭碗。
当今围绕未来金融的竞争，将是一场数字化的竞争。复杂系统理论告诉我们，变革将发生在四个领域：元层面（即基本范式或人类世界观）、宏观层面或者说大局环境、微观层面的细节变化，以及连接宏观与微观的中观层面，或者说制度/机构。制定重大政策面临的问题在于，我们仍在使用19世纪的线性、序列化且近乎静态的理论或框架，来审视21世纪动态而混沌的生态系统。那些声称“放之四海而皆准”的简单理论并不适用于复杂系统。科学的解释不够全面，因为存在着太多“未知的未知”，而人工智能目前仅能填补部分“已知的未知”中的空白。人工智能的最终影响尚不可知，只有随着时间的推移才能逐步显现。
这对各国央行、金融监管机构和政策制定者意味着什么？复杂系统具有路径依赖性，这意味着历史和背景至关重要。然而，它们未来的演变路径，是无数市场与非市场因素互动、共同作用的结果。这些互动，有些以危机的形式爆发，有一些则表现为悄无声息的，却如地壳般深刻的变动。因此，当政治家们在我们眼前，为了满足自身对权力的渴望而拆解旧的游戏规则时，央行行长和金融监管者们不能再固守他们过往的荣耀和神话，例如央行独立性。科技巨头如今的体量已超越银行，并运用其金融与政治影响力来左右市场博弈。与此同时，它们通过资产升值和抵押的“自举资产泡沫”来融资，使其市值增长能够为收购科技初创公司或谋取政治影响力提供资金，所需成本却微不足道。
当前，人们热议的焦点是稳定币。所谓的稳定币，是一种与法币、黄金、大宗商品乃至能源或碳排放额度等资产挂钩的数字代币。然而，倘若其锚定的底层资产本身就不稳定——如果美债的增长难以为继——以此为基础的金融衍生品又何谈稳定？那些准备发行稳定币的科技巨头，会不会利用它来催生并吹大下一个无法控制的金融泡沫？
这些都是重要的问题，因为权力斗争不仅关乎对能源、水资源、粮食和稀有矿产的争夺，更关乎由货币驱动的军事和政治权力。唯一能确定的是更多的不确定性，而货币将在这场正在上演的大戏中扮演关键角色。
(作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席； 翻译：顾欣；编辑：袁满）
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版面编辑 | 张雨菲