“股价被低估了！”独家对话美图CFO颜劲良：大模型难吞垂直应用，生产力业务将重构营收结构
文 | 新浪科技 徐苑蕾
近日，美图正式发布2025年业绩报告，这份成绩单本该是公司深化AI影像业务的有力证明。历经数年深耕，凭借AI技术赋能，美图实现业绩持续快速增长：
2025年公司总收入同比增长28.8%至38.6亿元，经调整归母净利润同比增长64.7%至9.65亿元；订阅业务稳步攀升，付费订阅用户数达1691万，创历史新高，订阅渗透率为6.1%；生产力工具也逐渐崭露头角，成为公司增长的新引擎。
但与之形成鲜明对比的是，当AI大模型的浪潮席卷整个科技行业，“大模型吞噬应用”的争议声愈演愈烈，美图股价在去年高点基础上大幅回撤。面对波动，美图不仅启动了3亿港元的回购计划，此外还宣布自2026年起将按季度更新核心业务运营指标。
不过，资本市场的质疑声仍然此起彼伏：在大模型的快速迭代的背景下，作为专注于垂直影像应用的公司，美图业绩是否仍可保持高速增长？在未来的行业竞争中，美图给自己的定位是什么？
带着这些疑问，新浪科技近日与美图公司首席财务官颜劲良进行了独家对话。颜劲良直言，“公司股价被低估，回购就是最直接的态度”，更提出核心观点：“通用大模型与应用在不同的生态位，也比较难实现个性化，这给AI应用留下了巨大机会。”
他进一步分析称，视觉领域的需求具有高度主观性，单一模型无法满足所有用户的个性化诉求，而大模型公司受限于商业模式也不会选择深入所有的垂直场景做精细化布局。
围绕这一判断，在对话中，颜劲良从用户需求、组织文化、全球化发展等多个维度，深度拆解美图的核心护城河和未来增长逻辑。这位深耕财务与企业战略多年的管理者没有回避争议，而是直面每一个市场关心的问题。
以下为对话实录（略有删改）
“大模型在垂直领域干不过应用”
新浪科技：“大模型吞噬应用”的讨论对公司管理层和内部决策有什么影响？
颜劲良： 不能说没有影响，我们确实感受到了行业争议，也听到了各种声音，但经过分析后，我们反而更加坚定了在垂直领域挖掘新机会的方向。
我们目前有两个核心创新机制，一个是内部创新工作室机制，另一个是产品挑战赛机制。我们判断，大模型和通用模型在垂直领域干不过AI应用，所以现在要做的就是更快地抢占垂直领域机会。
AI技术的发展大幅缩短了垂直产品的研发周期、减少人力成本。欣鸿（美图公司CEO吴欣鸿）也说过，现在很像2010年初期互联网即将爆发的阶段，很多AI应用的出现就像当年的手机App，我们当下的核心任务就是更快地捕捉垂直领域的机会，拥抱创新、抢占先机。
新浪科技：美图推出回购及季度数据披露方案，意在向资本市场释放信心。今年公司股价较去年有较大回撤，您认为股价存在被低估、被错杀的情况吗？结合当前业绩，合理估值应达到什么水平？
颜劲良： 股价是被低估的，所以我们才会推出回购方案。当然，我们不能透露具体的目标价，但股价下行的核心原因，可能是市场普遍认为大模型会吞噬应用。在这个逻辑下，无论公司业绩表现多好，股价依然会承压。
但我们仔细分析后认为，大模型很难吞噬所有应用，尤其是在影像领域，这和其他领域有很大不同。到目前为止，没有任何一个生图模型能完全满足一个人在不同场景下的所有需求，需求的多样性决定了单一模型无法全覆盖。
大模型的核心特点是通用性，这就导致它在垂直领域很难做到足够深入。即便有说法称大模型会布局垂直领域，但大模型以通用对话框模式下，无法精准匹配每个垂直群体的具体需求。而且，垂直领域的很多数据并非大模型公司能轻易获取，比如我们推出AI整牙功能之前，有专门花钱购买或拍摄整牙前后的数据。这种深耕垂直的投入，我认为与大模型公司的商业模式并不匹配，所以判断他们不会做这类精细化投入。
另外，视觉领域的需求具有极强的主观性，生成和使用过程中都需要人工干预和微调，可控性要求很高。如果所有人都用大模型简单出图，结果只会千篇一律，而电商、主播等用户需要个性化的AI图来提升竞争力，这就给我们这类垂直领域的AI应用公司留下了机会。综上，无论是用户需求端、大模型商业端，还是模型训练端，大模型吞噬所有影像垂直应用的概率都非常低。
新浪科技：美图既有自研大模型，产品也可以接入多个第三方大模型，背后的决策逻辑是什么？自研大模型的布局思路是怎样的？
颜劲良： 决策逻辑非常简单，唯一的判断维度就是“谁的效果更好”。我们没有做自研通用模型，但这并不代表我们没有布局垂直模型，也不代表我们没有在外部模型基础上做优化训练。这和我们的商业模式密切相关，我们聚焦生产力工具这个垂直领域，在用户需求端已经锁定了特定范围，不需要做一个能解决所有场景的通用模型。
有人担心我们现在采取“模型容器”，未来成本会越来越高，其实不用顾虑，因为我们会用自研持续替代第三方模型。我们的思路是，初期借助第三方模型解决用户的基础需求，一旦发现用户在某个需求点上高频使用，技术团队就会判断第三方模型是否已经达到最优效果，是否还有用户不满意的地方。如果有优化空间，我们就会通过自研方式攻克这个需求点，完成后就不再需要第三方模型。
举个实际的例子，美图秀秀去年爆火的AI雪景功能，初期也有来自第三方模型的支持，后期我们用自己调校的模型进行替代，效果更好，而且成本大幅下降。这就是我们自研的核心逻辑，针对用户高频使用的场景做精细化调优，比第三方模型做得更好，同时降低成本。
“生产力业务将颠覆营收格局”
新浪科技：有外界评论认为，美图收入极度依赖以订阅为主的影像产品，营收结构过于单一，您如何看待这种声音？
颜劲良： 这个问题我倒觉得不大。其实影像产品的收费方式无非是广告、订阅和单购三种，其中广告会对订阅产生一定程度的打扰，过度投放广告会影响用户体验，甚至需要强制增加用户观看时长，所以广告与影像产品天然会存在一些冲突。
而订阅模式无疑是这三种模式中最稳健的最优解。当我们明确以订阅为核心收费模式，聚焦垂直领域深耕后，就不会担心营收结构单一的问题。
新浪科技：市场关注美图的业绩增长可持续性，MAU在国内似乎已达瓶颈，未来的增长动能在哪里？能否保持当前增速？
颜劲良： 首先要明确，MAU的高速增长不是我们当下重点关注的对象，我们每年只设定3%至5%以内的增长目标，这一点我们已经强调很多年了。国内生活场景市场相对成熟，MAU会有一定的季节性波动，比如某个月有爆火功能，MAU就会提升，反之可能略有回落，这是正常现象，我们并不担心。
生活场景的增长重点其实是延伸价值。借助AI功能，深挖付费点，把普通用户转化为订阅用户，所以我们并不追求MAU的大幅增长。而公司未来的收入增长动能，核心来自第二曲线和第三曲线的交替，第三曲线就是生产力场景的订阅加上Token消耗，这种交替会在2026年持续发生。
生活场景的订阅业务会因为基数变大、趋于成熟而增速放缓，这是必然的。但生产力业务目前体量还小，虽然还没进入大规模发展阶段，但它的增长潜力巨大，足以对冲生活场景增速的放缓，我们预计2026年的整体收入增速会和2025年差不多，依然保持高位。
更关键的是，生产力工具的ARPU弹性远远高于生活场景。比如美图设计室，原来最高的订阅选项是30元/月，现在Agent上线后，我们增加了接近100元/月的订阅选项，这在五六年前是很难想象的。我们正在测试的某个新产品，ARPU可以达到50多美金，相当于300多元人民币，而生活场景的美图秀秀月费最低只有15元，差距非常大。
而且，生产力产品面向全球市场，全球用户的ARPU潜力比国内更高，增长空间更大。比如美图设计室有些高频用户，每月Token消耗等值最高接近2万元，这也能看出生产力业务的潜在能量，它的增长不是几倍，而是可能达到十倍级别，所以我们对未来的增长完全不担心。
新浪科技：未来五年，生活场景和生产力场景的营收占比预期会是什么样？是否会彻底改变当前的营收结构？
颜劲良： 从五年后看，生产力场景的营收肯定会是生活场景的营收好数倍，你也可以理解为这会彻底改变当前的收入结构，但从另一个角度看，未来我们会成为一家聚焦不同垂直领域的影像设计AI应用公司。
其实生活场景本身也可以拆解成多个垂直领域，比如发朋友圈、自拍、修图，每一个都是一个垂直赛道，未来我们会在每个垂直赛道都布局相应的产品。传统模式下，企业可能需要两三个设计师花一个月、花费上万元才能完成的设计工作，我们的工具能帮用户大幅降本增效，而我们的营收就是在这个降本增效的盘子里获取合理份额。未来，我们希望在全球所有影像相关的垂直领域都能成为最优秀的公司。
“效果至上，设计师说了算”
新浪科技：在挖掘新功能、新产品时，美图如何捕捉生活和生产力场景的用户需求？
颜劲良： 核心依托我们的用户群体优势。我们有2.8亿用户，虽然在国内互联网巨头中不算庞大，但这些用户都聚焦于单一产品，这一点非常特殊，用户的使用行为往往能给我们带来很多产品创新的灵感。
比如“开拍”App的诞生，就是因为我们发现美颜相机里的提词器功能被高频使用，经过线上调研后得知，很多用户用它来制作主播视频，我们判断这个赛道可以承载独立App，于是就开发了“开拍”。
再比如Wink，最初只是美图秀秀里的一个视频剪辑功能，因部分用户高频使用，我们发现用户不仅有剪辑需求，还有美容、修图等核心需求，便将这个功能独立出来做成App，三年时间就超越了大部分剪辑工具。
新浪科技：除了用户群体和垂直领域深耕，美图的护城河还体现在哪些地方？
颜劲良： 一个很独特的优势在于我们的组织结构，设计师团队在公司内部的地位非常高，这也决定了我们在影像效果上的核心竞争力。很多公司里，决定AI产品能否上线的往往是技术人员，完成功能开发后，即便设计师认为效果不符合用户需求，技术人员也可能以“功能已实现”为由推动上线。但影像领域的核心不是完成功能，而是交付让用户满意的效果。
而美图不一样，我们整个公司氛围都围绕效果展开，设计师对效果的要求不仅影响产品，还影响技术研发，产品经理也同样重视效果。很多AI应用公司的设计师甚至是外包的，但我们的设计师团队是核心力量，这种对效果的专注和长期积累形成了很难被AI替代的护城河，也让我们的影像效果始终保持行业优势。在AI时代，这种重视效果的文化，其影响力会更加突出。
新浪科技：美图在哪些细分垂直领域有布局机会？目前有可透露的新方向吗？
颜劲良： 机会有很多。比如线下餐厅门店，我们之前已经提到会加码相关产品，还有针对全球专业摄影师的修图功能，帮助他们提升修图效率，这部分内容可能会在6月份的影像节上详细公布。
“站在全球看全球”
新浪科技：同一个场景下，国内外消费者的付费水平、用户习惯有什么差异？在获客方面有不同策略吗？
颜劲良： 整体来看，国内外用户的付费习惯越来越趋于一致，虽然目前还有差距，但方向是相同的。最开始，国内用户不太能接受为应用付费，后来慢慢接受订阅模式，现在也开始适应Token消耗。而国外用户对为应用付费接受度一直比较高，现在也在向Token模式靠拢。
在付费决策上，国内用户更倾向于按需付费，比如这张图有用就付费，下周用得少就推迟使用，哪怕单次付费的平均价格比月费高。而国外用户更倾向于购买年包，比如月费9美元，年包90美元能省两个月费用，他们就会选择年包，所以欧美用户买年包的比例远高于国内。
不过这种差异会慢慢缩小，尤其是在Token模式上，最终会趋于同化。因为工具订阅本质上是卖功能，用户很难对功能的价值做出精准判断，只要效果足够好，大家都愿意付费。但是在Token消耗模式下，大家就是为结果付费了。 这里要强调的是，判断一家公司在AI领域是否成功，不能看它公布的Token消耗量，核心是看交付能力，能不能为让用户产出更多符合预期的结果。
新浪科技：未来公司的全球化定位是什么？是否要成为互联网出海企业代表？在组织架构、数据合规、本地化运营方面有哪些挑战？
颜劲良： 首先要明确，我们已经是一家全球化定位的公司，但我们不把自己定位为出海公司，出海意味着我们是站在中国看全球，而我们希望是站在全球看全球。
视觉领域的核心是本地化，全球各地的审美差异很大，所以我们不会把国内成功的模式原封不动地复制到海外，而是在每个重点国家和地区，深入了解当地用户需求，打造符合当地文化的产品。
至于数据合规，我们已经做了很多年，不是现在才开始准备。十几年前我们就推出了第一款出海产品，在合规方面有成熟的经验，也会根据全球AI相关法律法规的变化，及时调整措施，确保产品合规。