给AI砸了万亿Capex，投资人却开始不买账了
AI提效，还是被压榨的商业化？
过去几年，美股科技巨头持续加大AI投入，市场也给出了相当积极的回应——股价的持续上涨，本身就是最直接的反馈。 但从今年开始，这套叙事开始出现松动。 最新一轮财报发布后，除了Meta之外，谷歌、微软和亚马逊股价普遍下跌；从财报发布至今，除亚马逊外，其余几家公司也都跑输纳指。 过去，资本开支更多被视为“未来增长的投入”；而现在，投资人开始更直接地关注，这些投入对当期业绩意味着什么。 换句话说，市场正在从“奖励Capex”，转向“审视Capex”。 这背后大致有三层原因。 第一，是现金流的压力。按照今年各家公司的资本开支规模，经营产生的大部分现金都被重新投入，真正可以自由支配的空间被明显压缩。 第二，是商业化的不确定性。除了云计算之外，AI对收入的直接拉动仍不清晰。即便是被反复强调的广告提效，也很难完全拆分并验证其真实贡献。 第三，是融资环境的变化。作为重要资金来源的私募债开始承压，赎回增加，也让后续AI投入的不确定性进一步放大。 今天，我们就来说说这个事。 被AI吃掉的现金流 这波AI浪潮给美股科技巨头最大的一个变化是，现金流没了。 随着数据中心、算力和电力基础设施的持续投入，资本开支快速膨胀，自由现金流被明显压缩。到2026年的指引，这种趋势已经走到极致： 谷歌将Capex提升至1750–1850亿美元，接近翻倍； Meta预计1150–1350亿美元，同比增长约75%； 微软约1460亿美元，同比增长66%； 亚马逊更是达到约2000亿美元，同比增长52%。 当投入规模持续上行，一个更现实的问题开始浮现——这些公司的现金，正在被“重新吞回去”。 彭博数据显示，今年以来，几家科技巨头的EPS预期仍在上调，但自由现金流预期却持续下修，甚至在Meta、亚马逊和谷歌身上，已经转为负值。 换句话说，账面盈利在增长，但真正能“拿在手里的钱”在减少。 以亚马逊为例，2026年资本开支约2000亿美元，而运营现金流仅约1780亿美元。这意味着主营业务产生的现金已经无法覆盖投资，需要通过发债等方式补充资金，本质上开始出现净现金流出。 类似的压力也在其他公司身上体现。 微软的资本开支已接近甚至超过其运营现金流； 谷歌在上调Capex后，自由现金流预计从733亿美元大幅下降至约82亿美元； Meta的自由现金流也从2024年的540亿美元快速下滑至约200亿美元，并在2026年继续承压。 但真正值得关注的，是市场态度的变化。 在2024到2025年之间，资本市场对AI投入的理解非常一致：资本开支本身，就是未来增长的前置指标。公司愿意把钱投向算力和基础设施，被视为在AI竞争中的主动卡位。 这种预期直接反映在股价上。 比如去年10月，亚马逊宣布将Capex提高至约1250亿美元，叠加AWS增速回升，投资者普遍将其解读为AI投入开始兑现，股价盘后上涨约14%。 但到了今年，这套逻辑开始松动。 同样是高强度Capex，市场不再给出正向激励，反而开始重新定价风险。 最新一轮财报发布后，除了Meta外，谷歌、微软和亚马逊股价普遍下跌。 从财报发布至今，除亚马逊外，其余几家公司也均跑输纳指，其中微软更是跌了超过20%。 AI提效，还是被压榨的商业化？ 投了这么多钱，这些科技巨头必须回答一个更现实的问题： 除了云计算，AI到底怎么赚钱？ 目前市场上最主流的一套叙事，是“AI提升广告效率”，而Meta是其中最典型的代表。 过去两年，Meta反复强调AI对广告业务的正向作用。 按照公司给出的指引，2026年一季度收入预计在535亿到565亿美元之间，同比增长29%到36%，不仅明显高于2025年22%的增速，也高于市场此前约25%的预期。 公司的解释很直接： AI让系统更理解用户和内容，从而提升推荐精准度，延长用户停留时间，增加广告展示，同时提高转化率，最终带来更高的广告单价。 这套逻辑在理论上是成立的，但如果把数据拆开来看，会发现事情没有那么简单。 Meta广告收入的增长，很大程度上并不是单纯由AI驱动，而是来自更基础的一层变化——产品形态的调整。 最核心的变量，其实是Reels，也就是Instagram和Facebook的短视频化。 从用户侧看，流量正在重新加速。Sensor Tower数据显示，美区Facebook的使用时长从去年5月开始恢复增长，而Instagram的使用时长持续提升，甚至已经超过TikTok。 到去年四季度，Meta全家桶的DAU同比增长进一步加速至约7%。 用户时长上升，直接带动广告展示量增长。过去三个季度，Meta广告展示量分别增长了11%、14%和18%。 与此同时，广告单价也在上行。过去三个季度，分别增长9%、10%和6%。 从历史经验来看，这两个指标通常是“此消彼长”的：宏观环境好、广告主需求强时，公司更倾向于提高单价，而不会刻意增加广告加载率；只有在单价承压时，才会通过提升展示量来对冲收入。 也就是说，当下已经则是比较少见的广告单价和单用户广告展示量双升期。 这背后，更像是短视频渗透、用户时长增长等多重因素叠加的结果。换句话说，把这一轮增长完全归因于AI提效，解释力其实是有限的。 类似的情况，也出现在谷歌身上。 从2025年二季度开始，谷歌付费搜索点击量重新加速，此前几年这一指标一直在放缓。公司将这一变化归因于AI驱动的广告优化，认为AI不仅对冲了传统广告的下滑，还构建出一条新的增长曲线。 但从用户体验出发，另一种变化同样明显——广告加载率在上升。