“AAA”迷局

“原来评级是‘分级检验券’，现在AAA可能都成了‘入场券’。”

发行人付费的商业模式缺乏护城河。“如果我们不配合客户，他们就会去找我们的竞争对手。”

评级市场是有“江湖大哥”的，“谁资格老，谁说了算”。

这些年遇到的客户里，“主体评级最差的都是AA，就没见过AA-的客户。”

公司债，都有一张心照不宣的入场券。视觉中国/图

2025年前8个月，全国一共发行了1185只一般公司债，其中85%的公司都拿到了AAA的主体评级。这一占比，在2016年只有51%。这是来自Wind的统计。

AAA，对于发债的公司来说意味着什么呢？它可以理解为一张入场券。

清代讽刺小说《儒林外史》，写过一段与“入场券”有关的故事。

六十多岁的教书先生周进，屡试不第。有一次在省城参观贡院，悲从中来，痛哭着寻死。

几位商人同情他，凑了200两银子，为他捐了个监生的名号，使其有了在贡院考试的资格。凭借这张“入场券”，周进先是中举，后来又中进士。几年后，外放为官。

一年冬天，周进在主持考试时，注意到一个穿麻布的童生，已经54岁。出于同情，周进将其录为秀才。有了这张“入场券”，这人便去考取举人，其中的故事，就是“范进中举”。

几百年后，为争一张“入场券”而引发的精彩故事，仍在各行各业上演。在公司发债的圈子里，AAA评级的头衔，就是这张入场券。

目前，中国是世界第二大债券市场。中国债券市场改革发展报告显示，2024年末，中国债券市场规模超过177万亿元。同期，股票市场的总市值是逾85万亿元。

债券，分为利率债和信用债。狭义上，利率债，指国债与地方政府债，由政府信用背书，几乎不存在风险；信用债，包括公司债等，发行人的信用状况是重要影响因素。

为了评估公司的偿债能力，评级机制产生了，评级机构可以为公司和债券评级。

评级的通用等级，从低到高分为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。其中，B、BB、BBB、A、AA级，可以用“+”“-”号进行调整，表示略高或略低于本等级，主体评级和债券评级均是如此。

买信用债的，主要是商业银行、资产管理公司等金融机构。面对几千家发行主体，是否买入，一个重要的判断标准便是信用评级。

林凌是一家资产管理公司的债券研究员，他向南方周末记者介绍，拿到客户资金后，他们会根据其风险偏好，框定一个能购买的债券范围，底线通常是AA级。

矛盾的是，目前所谓的发行人出资模式，是发债的公司出钱，让评级机构给自己打分。十几家评级机构在争这笔钱。因此，评级发生了“通胀”。

根据中国银行间市场交易商协会数据，截至2025年6月底，公司债的发行人中，AA级及以上占比85.16%。

“原来评级是‘分级检验券’，现在AAA可能都成了‘入场券’。”一位评级机构中层向南方周末记者感叹。 “最快45天”

25万元，是陆鸣所在的企业，近期拿下AA+主体评级的费用。

他是北方一家城投公司的管理层，原有融资平台发债受限，公司便成立了一家产业类国企，为了做大资产，将公共服务资源打包进去，目的是获得一个AA+的评级，方便发债。

在信用债市场，城投平台是主要参与者之一，有着大量发债融资需求。一般来说，主体评级是什么等级，其发行的债券也是相应级别，如果发行债券时有担保等增信措施，债券级别就可能高过主体级别。

陆鸣向南方周末记者透露，此前合作的一家评级机构给不了AA+，于是换了一家，“从签订合同到初评，最快45天”。

陆鸣介绍，评级机构看过公司材料后，会列出基本条件，看能不能达到他们的标准。然后，敲定双方意向，评级公司就会来人，和管理层做个访谈，再实地查看项目现场。

各家评级机构都会在官网公布粗略的评级模型及方法，主要是区域状况和公司的经营、财务状况，其中又分成多个小项，但每一项权重占比，各家公司有所不同。

多位从业者向南方周末记者解释，对城投平台来说，最关键是两个指标：当地一般公共预算收入，和公司资产情况。这两个数字越大，就有越大概率获得更高评级。

2025年7月，上海国有资本运营研究院科研咨询中心研究员万宁撰文介绍，东部某省的一个县城，过去两年，培养出五

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